低估值、高股息，不能说明洋河被低估

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作者 | 杨扬

如今，资本市场可以归结为两条主线，一是，追逐高成长性高回报，典型如科技股。一种是寻找高股息和确定性，典型如传统行业的龙头价值股。

这两条主线也是企业市值管理的镜子，一类企业不断找增长故事，将自己打造成成长股。而缺乏成长故事的昔日龙头则不断提高分红，将自己包装成高股息的价值股。

如果这类高股息价值股还恰好处于低估值的状态，可能会很符合价值投资派的偏好，认为标的内在价值被低估，有很好的投资机会。

但过去几年，越多越多的案例说明，低估值、高股息并不能说明资产被低估。

洋河正是这样的案例。之前，洋河估值最低来到10倍PE，股息率最高接近10%。但市场就是不为所动，近三年时间中，洋河股价已经跌去60%。

核心症结是，不管低估值，还是高分红，都需要利润规模的稳定。如果利润不能持续，低估值与高股息也不能保证。这点也从洋河身上得到了验证。

实际上，洋河已经是国内财务表现、商业模式靠前的公司，连头部白酒都因为业绩的不可持续性，出现新尺不能度旧衣的情况。其它企业，就更需要辨别，低估值、高股息到底是陷进还是机会？

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价值股逻辑，名不副实

过去几年，在一些投资人看来，洋河的投资逻辑从成长股变成了价值股。

核心逻辑是，白酒是存量博弈，洋河虽然不再是成长股了，但低估值（最低来到10倍PE）、商业模式好（超75%的高毛利）、分红能力强（先款后货的强现金流能力），可以妥妥的成为全市场优质的价值股。

洋河也听劝，努力把自己打造成被投资人喜欢的价值股。

洋河出台了完整的市值管理制度，推出《质量回报双提升》 + 《合规市值管理制度》来进行价值管理。整个体系的执行路线可以拆解为：质量端以内在经营创造价值，回报端以高比例分红进行价值兑现，再辅以以规范治理、IR 沟通为价值传递通道。

回过头看，洋河虽然在经营端创造价值这块兑现的不明显，但确实一度通过高比例分红把自己打造成了高回报的价值股。

2024年，洋河承诺未来三年（2024-2026年）每年现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%，且不低于70亿元（含税）。之后，洋河2023年、2024年，连续两年分红超过70亿，股息率一度接近10%。

接近10%的股息率，在加上彼时10倍出头的PE，听起来就像一个能妥妥吃股息的投资机会。但实际上，任你股息率再高，估值再低，市场就是没反应，近三年时间中，洋河股价已经跌去60%。

其低估值、高分红的投资逻辑也并完全被机构认可。一个佐证是，洋河虽然2024年股息率一度位居A股前市场前十位的表现，在2025年阶段性入选中证红利低波50指数，但在2026年被调出。

至于被调出的原因，券商解读一针见血：“白酒板块股价波动率大幅抬升、2025 年净利润下滑后股息率大幅回落，不符合 “高股息 + 低波动” 双因子要求。”

造成这种局面的深层次原因是，洋河没有在经营端实现价值创造，也让他的低估值与高分红逻辑并不牢靠。

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不能用静态利润看估值与分红

低估值、高回报，但股价还是一路向下的反差，是因为投资人看到了，洋河利润持续性存疑。

无论是低估值、还是高股息，前提都是需要稳定的利润来支撑。如果，一旦洋河利润下滑，过去的低PE，就会变成未来的高PE，股价很容易出现越跌越贵的情况。

同时，利润下滑还会影响股息的可持续性，如果只满足当下的高息，而忽略了股息的可持续性，就很容易掉入“高息陷阱”——你看中他的股息，他看中你的本金。

不幸的是，过去一年，洋河就经历了类似情况。

2025年洋河净利润同比下降66%。估值的分母变低，导致PE从不到20倍来到30倍以上，出现了越跌，估值越高的情况的。

与此同时，洋河的过去几年打造的高股息逻辑也出现动摇。

之前，洋河承诺2024-2026年，每年现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%，且保底70亿元（含税）。

但当洋河2025年净利润下降到21亿后，洋河还是调整了分红计划：2025年度-2027年度，公司每年度现金分红总额不低于当年实现归属净利润的100%。

用个不恰当的比喻，这种分红计划的调整就好比，“富二代不给女人钱花仍然很多女人围绕在身边，甚至倒贴，穷小子有很大承诺却没人相信。”本质上反映了洋河利润下降后，市场化分红承诺不可信任的问题。

当然，需要客观说明的是，就像不能拿洋河之前的高利润衡量它的股息持续性一样，也不能拿2025年的净利润去衡量洋河未来的分红能力。毕竟，洋河2025年的利润大降，很大程度上是因为自身的主动调整。

为了清理渠道库存，洋河对核心单品阶段性停货，2025 年白酒产量同比大幅下降 39.2%，直接导致利润大跌。

同时，为了起到利空出尽的利好，洋河还在2025年四季度，确认了优化战区/事业部/分办，产生的一次性调整费用，并且集中向经销商兑付前期积累的市场费用、促销费用和渠道支持费用，造成了当季度亏损，拖累了全年利润。

在度过主动挑战期后，洋河利润也有了回升，其今年一季度利润已经超过25年全年利润。但往后看，白酒需求下降的趋势，也大概率让洋河无法回到过去的高利润。

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用经营创造价值是市值管理的核心

洋河的估值、分红优势被利润下滑吃掉后，说明用经营创造价值才是市值管理的核心。

洋河也确实在努力用经营创造价值，例如，其在产品侧，突出强化主导产品，推进SKU清理、价格体系优化，实现产品线的深度精简和系统瘦身；在渠道上，撤销零散营销单元，设立 14 大战区统一操盘，降低内耗；在考核上，提高开瓶动销率、渠道库存、批价稳定性等指标权重。

经营改革的大方向是对的，但对于白酒这种周期性行业来说，个人的努力很难扭转时代的趋势。就像白酒上行周期时，腰部酒企业也能获得高端化红利，但在下行周期时，茅台也有增长压力。

如今，洋河的接下来的业绩走势，也更多取决于白酒的产业周期，既白酒真实需求的走势。

根据据中国酒业协会近期发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》，受访企业中，74.8%的营业额出现萎缩，86.7%的企业利润下滑，61.9%的终端门店数量有所减少。

而从白酒需求的前瞻性指标白酒批价看，年初至今，白酒价格指数从去年同期的100.09下滑到99.85。批价下滑说明酒企真实动销仍然疲软。考虑到，白酒需求场景的下滑，以及喝了酒也不一定能办成事的现实，白酒行业需求何时企稳还不清晰。

而在行业下行周期时，洋河正是最容易被冲击的酒企，过去几年，茅五泸洋汾的头部阵营中，洋河也是下滑最多的头部酒企。

核心原因在于，洋河成在渠道与营销，但缺少品牌、酒质的高端禀赋，洋河终究没能上高端牌桌，且不说没有孕育除飞天茅台、五粮液普五、国窖1573这样的高端品。甚至在次高端领域，洋河也缺乏如水晶剑、汾酒青花20、习酒窖藏1988这样的百亿级营收大单品。

在如今的宏观环境下，高端酒胜在品牌，低端酒胜在性价比，都在抢中档酒企的市场，洋河也就陷入到了高端打不过，低端卷不动的窘境。

这也意味着，洋河通过经营创造增量价值具备极大的挑战性，而在经营价值没有提升的情况下，再好的估值，再高的回报也不具有持续性。

而这不仅是洋河一家企业的价值瓶颈，也是当今大多数传统企业都面临的问题。