军信环保第三次“火速”递表港交所：超90%客户集中度背后应收账款激增

2026年8月13日，湖南军信环保股份有限公司（以下简称“军信环保”）第三次向港交所递交主板上市申请，联席保荐人为中金公司和中信证券。

回顾赴港IPO进程，军信环保的港股上市的目标较为坚定。从2025年8月13日首次递表，2026年2月13日失效后当日即二次递表；二次招股书于2026年8月13日失效，公司又在同一天第三次递表。在2026年8月3日，公司也取得中国证监会境外发行上市备案通知书，拟发行不超过2.21亿股H股。每次失效后都在同一天火速再递表。

财务数据方面，军信环保表现颇为亮眼。2023年至2025年，公司收入分别约为18.37亿元、24.11亿元、27.31亿元；净利润分别约为6.53亿元、6.53亿元、9.94亿元——三年间净利润增长约52.3%。2025年归母净利润达7.17亿元，同比增长33.62%。毛利率从2024年的41.51%回升至2025年的55.03%，2026年一季度进一步提升至56.60%。

2026年一季度，军信环保实现营业收入7.4亿元，同比下降3.49%；但归母净利润达2.2亿元，同比增长27.09%。经营性现金流净额同比增长59.17%。截至2026年3月底，公司账上现金约12.21亿元，2025年经营现金流约16.99亿元。

然而，亮眼的业绩之下，军信环保的隐忧同样显著。招股书显示，2022年-2025年，公司前五大客户收入占比分别高达99.9%、99.7%、96.8%、92.4%，仅长沙市城管局单家主体就在2025年贡献14.5亿元营收、占比52.76%，叠加国网湖南电力30.18%的营收占比，超八成收入来源于两家省内政企单位。

为突破业务天花板，军信环保近年来积极扩张版图。2024年11月，军信环保完成对仁和环境63%股权的收购，将生活垃圾中转处理及餐厨垃圾处理业务并入集团。此次收购是“新国九条”出台后深交所首单获得证监会注册批文的并购项目。

军信环保还积极布局海外业务，公司投资的吉尔吉斯斯坦比什凯克垃圾科技处置发电项目一期已于2025年12月投产，成为中亚首个垃圾清洁焚烧发电项目；二期于2026年6月奠基。此外，公司还在吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州及哈萨克斯坦阿拉木图市签约多个项目，中亚地区投产及筹建产能已达9000吨/日。

三年时间，军信环保的净利润增长超五成、毛利率持续回升，呈现出了良好的增长态势，然而客户集中度畸高、应收账款周转天数持续恶化两大结构性问题，还有待企业后续解决。

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