31.85亿元估值的B面：本末动力3年亏掉10亿元上市是“解药”吗？

作者：小鱼儿

近期，本末动力再次向港交所呈交招股书，全面更新了财务与业务数据。

这家师从“大疆教父”李泽湘、身后站着联想创投与君联资本等明星机构的机器人企业，看起来光环耀眼，然而却面临着业务结构失衡、持续亏损等一系列短板，成为本末动力上市之路上的深层考验。

本末动力光鲜背后的结构性短板

本末动力的故事始于一位导师与一名学生的相遇。公司创始人张笛本科毕业于北京理工大学，后赴香港科技大学ECE机器人学院深造，师从李泽湘教授，专注机器人动力系统与控制方向。

李泽湘在硬科技创投圈的分量无需赘言，从大疆到云鲸，其“导师+学生”的孵化模式已催生多家行业标杆企业。

张笛创立本末动力后，李泽湘不仅以学术导师身份提供指导，更通过松山湖机器人研究院和蕴和投资以真金白银入局。

自2020年成立以来，本末动力投资方涵盖奇绩创坛、联想创投、商汤、地平线等，完成C轮融资后，投后估值被推高至31.85亿元。

技术路线上，本末动力凭借直驱技术这一路线，在消费机器人直驱动力模组细分市场拿下61.1%的份额，年出货量达到约850万台。

据招股书，本末动力呈现出鲜明的“增收不增利”特征。收入端，凭借向消费机器人头部厂商的直驱动力模组出货，收入从2023年的1.75亿元增长至2025年的2.82亿元，2026年上半年为2.00亿元，同比增长约40%。

但利润端却持续“失血”，本末动力净亏损从2023年的7560万元扩大至2025年的8.81亿元，3年累计亏损超过10.5亿元；2026年上半年，净亏损高达3.91亿元，这意味着，收入规模每扩大一步，亏损缺口反而拉得更大，盈利拐点仍然充满不确定性。

本末动力业务结构上同样面临着失衡的问题。2025年，本末动力录得收入2.82亿元，机器人动力模组贡献2.75亿元，占比高达97.4%，其中消费应用占比88.0%；进入2026年上半年，动力模组收入占比94.5%，其中消费应用收入占比82.3%。

也就是说，本末动力近九成收入来自于卖模组/零部件。相比之下，真正承载资本市场想象的人形机器人关节模组2025年收入仅为679.8万元，轮足机器人整机收入为730.7万元，全年仅售出240台。

本末动力客户集中度问题同样突出。2023年至2025年以及2026年上半年，本末动力前五大客户收入占比分别为67.0%、83.4%、85.7%及81.3%，占比持续居高不下。如果主要客户对本末动力的产品需求降低，或者出现延迟付款、切换供应商等情况，都将会对其财务状况及经营业绩带来不利影响。

更值得关注的是现金流状况，2023年至2025年，本末动力经营活动所用现金流净额分别为-5296万元、-6668.7万元、-6956.3万元，2026年上半年经营现金流净流出6480万元。

对此，本末动力称，现金流承压来源于业务扩张带来的存货、应收账款同步抬升，随着出货量暴涨，需要持续垫付原材料采购资金，同时向下游整机客户提供商业账期，存货与应收账款持续占用营运资金。

2026年6月，本末动力首次通过港交所聆讯，但此后近两个月按兵不动，直至8月二次递表，这一选择背后是港股市场环境的考量——2026年以来机器人板块新股破发频发，埃斯顿首日大跌16.02%，优乐赛重挫43.64%，兆威机电上市数日即较发行价下挫约20%。

一级市场的高估值与二级市场对盈利能力和成长确定性的要求之间存在明显的预期落差。暂缓发行、更新招股书，本质上是一次以时间换空间的被动调整。

行业热潮中的估值分化

本末动力的估值困境并非孤例，将视角拉至整个机器人产业链，一二级市场的估值逻辑正在经历剧烈分化：

一方面，人形机器人赛道热度持续升温，2026年上半年全球人形机器人出货量约为1.91万台，同比增长272%，智元机器人、宇树科技等企业快速放量。

另一方面，二级市场对尚未盈利的零部件供应商正变得愈发挑剔，资金不再为单纯的“赛道卡位”叙事慷慨买单，而是审视业务质地与商业化节奏。

与本末动力形成对照的是，绿的谐波减速器赛道的火热。绿的谐波凭借打破日本哈默纳科垄断的国产替代故事站上了风口。

2025年，宇树科技人形机器人出货约为5500台，绿的谐波占据其上肢谐波减速器约70%的供货份额，成为这场人形机器人浪潮中率先受益的“卖铲人”。资本市场对此反应热烈，绿的谐波总市值一度突破900亿元。

然而，绿的谐波同样面临估值与基本面之间的张力。2025年，绿的谐波营业收入为5.71亿元，归母净利润为1.24亿元，不到6亿元的年营业收入规模支撑数百亿元量级的市值显然有点压力。为此，绿的谐波也曾发布相关风险提示，还因年报问题收到监管部门问询。

更深层的问题在于，与宇树科技的深度绑定是一把“双刃剑”。一旦未来宇树出货不及预期或上市后调整供应链策略，绿的谐波的未来业绩或将面临下调压力。

这与本末动力依赖单一大客户的隐忧本质上同源，当一家上游供应商的业绩与少数下游客户的命运深度绑定时，抗风险能力便变得脆弱起来。

将本末动力与绿的谐波并置观察，一条清晰的产业逻辑浮现——当前机器人产业链上企业的估值分化，本质上是主流技术路线与差异化技术路线、确定性的短期收入与想象空间的远期叙事之间的博弈。

但两者面临的共同考验是人形机器人行业当前仍处于商业化早期，出货量以千台计，距离大规模量产尚有距离，即便乐观预测，未来2-3年内数量或仍然有限。

对于本末动力而言，其具身智能关节模组能否接过增长曲线，客户集中度能否有效分散，是决定其估值逻辑能否成立的关键验证点。

结语

二次递表只是融资进程中的一个技术性节点。在港股18C赛道上，未盈利硬科技企业正以时间换空间，等待更友好的发行窗口。

本末动力未来能否在直驱技术商业化上取得突破将决定其能否将“实验室里的技术优势”转化为“报表上的规模收入”。但窗口不会无限期敞开，市场也不会永远为故事买单。当潮水退去，唯有扎实的业绩方能穿越周期。

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