宁王终究不是台积电

5月7日，宁德时代市值站上2.16万亿元的历史高点。四个半月后，这个数字缩水到1.37万亿。跌掉的部分，几乎相当于一个比亚迪。

导火索是个老故事：“去宁化”。但这次，老故事有了新版本。

过去“去宁化”是车企寻找二供、三供。但宁王的技术优势叠加用户心智，“去宁化”，主要发生在低端车型上，高端车型统治力依旧，其整体市占率甚至还在小幅上升。

但这次“去宁化”不同，宁王的对手从电池厂变成了车企。

车企找到了一种“类自研”的新模式，电芯直供。具体是电池厂只交付裸电芯，模组、PACK 封装等由车企自己或合资厂完成。目前，理想、小米部分车型已通过电芯直供方式绕开宁王。

这种现象，既证明供给分散化正在发生，也预示着产业链权力结构的改变：

过去，电池厂交产品，车企直接装；现在，车企画图纸，电池厂去制作。电池厂商护城河从"先进技术"变成了"定制能力"，附加值和壁垒都在弱化。

当然，宁王依然是优秀的公司，技术积累和规模优势还在，但客户分散化、产业链定义权被削减的趋势也值得重视。

而从产业周期规律看，宁王也很难扭转这种趋势。

如今宁王一家企业，比15家上市整车厂都多。但宁王的电池毕竟不是台积电的芯片。作为技术门槛并不是特别高的成熟产品，电池产品差距会不断缩小，而整车厂对利润的重新分配，只会迟到，不会缺席。

宁王终究不是台积电。

这句话现在听着像利空，但放进产业史里，其实只是一句中性陈述：大多数成熟制造的利润，最终都会回到它该在的地方。

01

这次的“去宁化”不一样

你有没有发现，“买电池，认准宁德时代”这句广告，最近变多了。

这个感知同样写在财报里：上半年，宁王销售费用同比增长33.4%。一家客户全在 B 端的公司，开始给 C 端打广告，通常解释是，产品的排他性地位在松动。放到宁王身上，这句话的翻译很直白：去宁化，正在从口号变成行动。

事实上，“去宁化”几乎每年都会被拿出来讨论一轮，但宁王的市占率先降后升，虽较之前超50%的巅峰市占率有所下滑，但到现在仍超45%。

原因在于，旧版“去宁化”的主线是车企寻找二供、三供。宁王相对二线厂商始终握着一段技术代差，消费者心智里“宁德时代＝高端电池”的等式又没有松动，于是替代只发生在低端走量车型上；高端车，宁王统治力依旧。

但这次逻辑变了，宁王的对手从电池厂变成了车企。

今年，车企找到了一种“类自研”的新模式，电芯直供。具体是电池厂商只交付裸电芯，模组、PACK 封装、BMS 电池管理、热管理、CTC 集成由车企自己或者合资厂完成。

电芯直供的优势是，把最吃重资产的电芯环节外包出去，却把最值钱的定义权留在了自己手里，车企用极低的成本，切进了电池自研。而自研换来的，是定制化程度更高的电池：技术上适配自己的产品，同时在营销中，也会动摇非宁王不可的消费者心智。

目前，很多车企已经完成了与二线电池厂的适配，绝大多数采用的正是“电芯直供＋车企组装”。如今，已经有车企沿着这条路真正绕开了宁王。

理想部分车型已转向欣旺达及自研电池路线。2026年6月上市的理想L8，全系电池由欣旺达供应，宁德时代退出该车系。新一代理想MEGA，后续也逐渐从宁德时代5C三元锂电池切换为理想自研5C三元锂电池。

新上市的小米澎程N70和N90未沿用SU7、YU7此前选择的宁德时代电池，转而搭载小米龙甲电池系统，电芯由中创新航、欣旺达供应。

当“绕开宁王”从传闻变成排产表上的现实，宁王的逻辑，也就跟着变了。

02

从“高成长科技股”向“周期制造股”切换

宁王已经较5月高点跌超30%。跌在估值，而非业绩。

宁王的业绩还在一如既往的高增长，上半年宁王净利润同比增长42%。但业绩高增的同时，宁王的估值塌了，从5月的25倍PE（TTM）下跌到最新的16倍PE。

估值下跌源于市场担心估值体系从“高成长科技股”向“周期制造股”切换。

过去5年，宁王估值中枢高达40倍PE，核心是因为它过去几年的展现出的财务特征和产业链地位，更像是高成长的科技股。

财务表现上，过去四年，宁王营收复合增速34.2%，净利润复合增速44%。且毛利率长期在20-30%。怎么看也不像制造业。

而突出的财务表现，来自宁王的产业定义权，能量密度、快充、安全、一致性代际领先，既让车企非宁王不可，也在相当程度上决定了整车能跑出什么性能。这让宁王同时具备供给决定权与产品定价权。

但电芯直供，是瓦解宁王壁垒的开始。

理想、小米已经绕开宁王，供给分散化正在真实发生。根据，自媒体格隆汇的报道，理想和小米合计约占宁德时代国内装机量的13.6%，构成高端车型领域的点状流失。

而在一个成熟行业，市占率一旦发生松动，宁王的成长性也需要打个问号。这个隐忧也在财报中有体现。

2025年底，宁德时代合同负债余额达到492亿元的峰值。2026年一季度末仍维持在456亿元的高位。但到了2026年6月底，合同负债余额降至365亿元，下滑轨迹相当清晰。

当然，合同负债下降和宁王产能利用率提升，扩充节奏加快，订单加快交付有关。但同样也隐含着主机厂新订单量放缓的隐忧。

成长性担忧加大的同时，宁王的产业定义权也有了动摇。

过去，是宁王巨额投入带来高代际产品实现独家溢价。而在电芯直供模式下，车企主导电芯层级，包括材料配方、结构体系，BMS等所有底层开发，只将电芯代工环节交给电池厂。电池行业的护城河从"先进技术"变成了"定制能力"，属性更趋近制造业。

宁王依然是一家优秀的公司，技术积累和规模优势都还在。但客户分散化、产业链定义权被削减的趋势值得重视；而放在产业周期的规律里看，这种趋势，宁王很难扭转。

03

终究不是台积电

过去，虽然高成长、高技术的光环给了宁王高溢价，但决定宁王走势的底层逻辑，市场其实一直很理性：今年之前，宁王的股价走势与产能利用率高度相关。

复盘宁王的股价起伏，其市值从2021年底的1.6万亿，落至2024年年初周期性最低点6400亿元，后又回升至今年5月的历史高点2.16万亿元。

其中主要影响因子是产能利用率，2021年年底，宁王的产能利用率上升至高点95%，后持续回落，到2024年上半年宁王的产能利用率已经仅有65%，后叠加车企补库与宁王高端产能的稀缺性，其产能利用率又回升到2025年的96%。

两者之所以高相关，是因为电池技术迭代速度不够快，竞争壁垒不高，导致产业容易快速产能过剩。而产能利用率正是观察这种逻辑的核心指标。

这就是宁王与台积电的最大区别。过去，机构常把宁王类比为“能源行业的台积电”，对标逻辑也很工整：技术领先带来先进产能，先进产能维持产品高溢价，最终在报表上呈现出高毛利、高成长的相似财务特征。

但复盘台积电的股价走势会发现，它的市场波动性要远小于宁王，走势与产能利用率已脱敏，它靠的是订单与先进制程的持续突破，一路创新高。

宁王最终没有变成台积电，是因为它过去的强势，本质上是增量红利+供给稀缺的结果，而不完全是技术壁垒。电池这个行业的属性，决定了它的护城河要远逊于芯片制造。

芯片制造行业技术迭代快，且每代制程突破都能带来芯片性能、功耗和成本的大幅提升。如在相同功耗下，台积电3nm芯片相比5nm提升了约10%-15%，而在相同性能下，功耗会降低25%-30%。

而先进制程的突破，又需要持续的重资产投入，台积电固定资产占总资产比例常年维持在 50%–60%，宁王的固定资产与在建工程合计占比，只在 20% 上下波动。

重资产能把规模与资金直接转化为护城河，后来者几乎没有机会：全球仅剩的另外两家玩家，三星与英特尔，也已经逐渐跟不上台积电。

于是技术迭代带来的性能提升，决定了需求端必须采购台积电的先进芯片；而为制程突破砸下的重资产，又让竞争对手难以跟上。两端锁死，才有台积电的全球垄断。

反观电池行业技术迭代慢，且技术周期中很难出现降维打击。这留给了后来者相对充足的追赶时间。唯一能拉开和行业代际差距的是材料体系的突破，如电池龙头正在布局钠离子电池，半固态电池，全固态电池等等。

但材料属于在配方试错中平缓发展的行业，靠的是底层长期的试错积累，于是会出现几种技术路线并行研发的局面，有些路线还会因固有缺陷无法解决而被中途淘汰。这意味着，率先实现材料突破的，未必是现有的龙头。

技术迭代缓慢的行业特性，给了车企“去宁化”的能力；而宁王一家利润高过上市车企利润总和的现实，又给了车企“去宁化”的意愿。

能力与意愿同时到位，“去宁化”就不再是会不会发生的问题，只是时间问题。

说到底，宁王过去的成功，除了自己的努力，更在于它精准地踩中了增量红利与供给稀缺的历史进程。而市场的残酷在于，所有由时代红利堆起来的价值，都要在红利退潮时重新接受一次定价。

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