作者 | 孙宁郁

编辑 | 王以沫

产品分化与渠道回款变化值得关注

11月6日晚间，五粮液（000858.SZ）发布公告，五粮液集团历时半年完成增持，累计投入约30.14亿元，合计持股比例进一步提升。

图片来源：五粮液公告

股东以真金白银表达长期信心的同时，上市公司仍面临需求偏弱、产品表现分化及回款变化，后续经营调整成效有待持续观察。

增持计划完成

根据公告，2026年5月7日至11月6日收盘期间，五粮液集团通过深交所集中竞价交易方式累计增持4096.75万股，占公司当前总股本的1.06%。增持完成后，五粮液集团及其一致行动人宜宾发展控股集团有限公司合计持股比例由55.08%升至56.14%。

这笔投入兑现了此前承诺。按照5月披露的计划，五粮液集团拟在六个月内增持30亿元至50亿元，最终完成金额略高于计划下限。

从执行节奏看，增持主要集中在后半程。截至8月7日，累计增持金额约1.99亿元；至10月29日，已增至27.14亿元。以最终金额计算，超过九成资金在8月7日之后投入。持续买入并完成计划，让股东对公司长期价值的认可落到了实际行动上。

需要区分的是，此次增持主体为五粮液集团，属于股东在二级市场购买股份，并非上市公司回购。资金不进入上市公司，不会直接增加其收入、利润或经营现金流，也不会改变总股本。

增持能够向市场传递信心，但消费者是否购买、经销商是否补货，仍取决于产品需求和渠道经营。增持计划完成之后，观察重点也将回到这些具体环节。

产品表现分化

五粮液的业务基础，仍是浓香型白酒的品牌与产品体系。除五粮液主品牌外，公司还拥有五粮春、五粮醇、五粮特头曲、绵柔尖庄等产品，覆盖不同消费层次。不过，不同产品的经营表现正在拉开距离。

2026年半年报显示，五粮液产品收入236.32亿元，同比增长72.84%；其他酒产品收入32.35亿元，同比下降60.17%。公司解释，主品牌收入增长受到上年同期低基数及元春旺季动销较好的共同影响，其他酒产品则面临中低价位酒存量竞争加剧的压力。

因此，主品牌的较高增速不能简单理解为整个产品体系全面回暖。不同价位带的需求、竞争强度及渠道承受能力，需要分别观察。

2026年第三季度，公司实现营业收入44.42亿元，同比下降37.68%；归母净利润9.58亿元，同比下降48.25%。公司明确表示，市场需求偏弱、相关产品销量减少，是当季收入和利润下降的原因。

这也说明，上半年旺季的销售表现，尚不能直接推演至全年。对五粮液而言，如何平衡发货节奏与终端销售，是当前经营中的重要问题。若消费者购买未能跟上，增加发货可能加重渠道压力；适当调整供货，则可能影响短期收入，但有助于经销商消化库存。

这一调整是否有效，需要结合终端销售、渠道库存和价格表现判断，单一季度的增速还不足以给出完整答案。

回款检验调整

比收入变化更值得跟踪的，是现金回流。

前三季度，五粮液经营活动现金流净额约0.47亿元，同比下降99.83%。公司解释，这受到上年同期基数较高、根据市场变化调整收款政策导致现金收取减少，以及银行承兑汇票到期额度同比减少等因素影响。

经营现金流反映的是一定期间内的收支净额，不能与账面货币资金余额混为一谈，也不能仅据此判断公司缺少现金。不过，收款政策调整和现金回流变化，确实反映了企业与渠道之间资金往来的变化。

三季度末，公司合同负债为89.27亿元，较年初134.60亿元下降约33.68%。这一指标受预收货款、发货及收入确认节奏等因素影响，不能简单将下降等同于订单流失。后续需要结合新增回款及终端销售，判断渠道补货意愿是否改善。

公司也在尝试寻找更具体的消费增量。半年报披露，第八代五粮液调整计划配额、配套开瓶扫码活动，五粮液1618及39度五粮液深耕宴席场景，“一见倾心”布局休闲社交消费，同时拓展即时零售和会员直销等渠道。

这些布局对应着低度化、消费场景拓展和销售渠道变化带来的机会。但新品推出、平台接入与持续增长之间，还隔着复购、渠道利润和投入效率。低度产品能否形成稳定消费，宴席业务能否带来增量，线上销售能否兼顾价格秩序，都需要经营数据验证。

30.14亿元增持已经完成。接下来，终端销售、经销商补货与现金回款能否形成同步改善，将更直接地体现五粮液这一轮经营调整的成效。

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