对话嘉宾

深圳兼固股权投资基金管理有限公司董事长桂昭宇先生(主持人)

深圳市天使投资引导基金管理有限公司董事长姚小雄 先生

深圳国金纵横投资管理有限公司合伙人刘伟明 先生

深圳市鼎心资本管理有限公司创始合伙人胡慧 女士

为了探讨中国私募基金行业发展面临的新机遇及新挑战，由深圳市私募基金协会、私募排排网主办，广发证券、华西证券联合主办的第十四届中国私募基金高峰论坛于2020年6月18-19日在深圳福田香格里拉大酒店隆重举行，本届高峰论坛以“向新而生·向好而行”为主题，集结诸多国内各类顶尖资产管理机构掌门人及业内知名大咖、资深研究人士共赴盛宴。高规格嘉宾团“正面交锋”，圆桌对话开启智慧碰撞。

会上以“大浪淘沙，沉者为金”为主题进行了私募股权圆桌对话，深圳兼固股权投资基金管理有限公司董事长桂昭宇先生主持了本次对话。

以下为本次圆桌对话的精彩内容摘录：

主持人桂昭宇：首先感谢主办方邀请，有机会来主持这个圆桌论坛，另外也恭喜各位刚刚荣获奖项。我是兼固资本的桂昭宇。这场圆桌，大家虽然都是投资人，但是投资于不同的阶段，不同行业。姚董管理天使母基金，是投基金的投资人。国金刘总投天使阶段企业，专注互联网行业；鼎心胡总投VC阶段企业；兼固资本主投更偏中后期的PE阶段企业，各位嘉宾代表了不同领域投资人，能使论坛话题更加全面。

近期投资市场发生了很大的变化，一方面长期困扰投资行业的退出问题得到了很大缓解，去年科创板的推出和今年创业板注册制即将推出，促使投资行业迎来大发展的机遇。另一方面，中国经济步入新常态，加上近期国际关系错综复杂，以及疫情对中国和全球的经济造成了巨大的影响，为投资行业带来了很多不确定性。

首先请各位嘉宾介绍一下自己公司情况，然后分享一下，在目前的环境下，作为行业的老兵，遇到什么机会和困难，大家的投资策略有什么样的变化？

图：深圳市天使投资引导基金管理有限公司董事长 姚小雄

姚小雄：首先感谢私募基金协会、感谢秘书长的邀请，我这是第二次参加年度的高峰论坛。去年我也介绍了我们天使母基金的一些基本情况，因为我们是一个新的机构，我们2018年成立，到现在已经运作了两年时间。我们有很多特点，跟今天圆桌论坛的其他嘉宾都不太一样，我们首先是一个母基金，然后是做天使的母基金，还是纯政府背景的，所以我们是一个政策性的基金，和其他几位都不太一样。

我们这个基金的使命，一是要培育深圳的天使投资行业。大家都知道整个创投产业链中，VC、PE是比较发达的，但是早期投资相对比较薄弱，因为风险特别大，大家不太愿意做。所以在这样的背景下，深圳市下了很大的决心，要把这个短板补上来。所以我们2018年市里面拿出了50亿作为首期，成立天使母基金。到现在两年时间，基本上首期的资金已经承诺得差不多了。我们正在做二期的增资，将来很有可能会翻一倍，可能到100亿。这种做母基金天使的规模，可能在全球说不定都是最大的。反正现在就是专注于做天使，目前阶段只做母基金的投资，我们的钱都是投向子基金。二是培育初创期企业。我们要求子基金必须全部投天使项目，而且必须是投深圳鼓励发展的战略性新兴产业和未来产业。这是我们基本的初衷。

先说到这里。

图：深圳国金纵横投资管理有限公司合伙人 刘伟明

刘伟明：大家好，我是国金投资刘伟明。国金投资成立得特别早，2001年就成立了，最早的时候是用自己的钱来做天使投资，投了很多早期的互联网项目，比如说现在腾讯音乐集团的前身之一酷狗音乐，我们是天使。从2001年开始进入互联网投资行业，2013年成立了私募股权投资机构，就是机构化来投资。从2014年第一只基金到现在，已经发了12只人民币基金，现在投出去的金额大概是30亿人民币左右。累计用自己的钱+机构化的钱，投出去的项目将近300个，基本上在美国、香港、中国，都有一些成功的上市案例。当然我们要感谢深圳市政府，最近一期的天使三期，拿的也是深圳市政府引导基金的钱，他们给了我们30%。已经有一些规划，接下来的天使四期可能也会跟姚总合作，申请深圳市天使母基金的钱。我们主要关注的是互联网的一些早期投资，主要是投跟互联网相关的，或者是传统行业+互联网的行业。

谈及在股权投资行业市场新形势下有什么新机会，我想最好的机会当然是科创板和创业板注册制。十年前，中国本土化的股权投资机构能够崛起，很大程度上是因为创业板。当年很多创投机构都差不多要关门了，但因为创业板的出现，哺育了一大批本土化的创投机构。现在中国资本市场面临新机遇，我认为跟当年的创业板是一样的，相信未来会涌现出一大批的本土化创投机构。

同时，我们看到政府对于股权投资行业、创投机构的扶持力度越来越大。政府引导基金这些年非常活跃，积极促进产业与资本的融合发展。我们国金投资也是这波机会的受益方，我们的天使三期基金就拿到了深圳市政府引导基金的投资。综合来看，现在虽然募资环境不是特别好，但是对有实力的投资机构来说，是一个很好的机会。谢谢大家。

图：深圳市鼎心资本管理有限公司创始合伙人 胡慧

胡慧：大家好，我是鼎心资本的胡慧，非常感谢私募基金协会给我们这样的肯定，邀请我来参加这个环节。我先简单介绍一下我们机构，我们是2014年10月份在深圳成立的，到现在是不到6年时间。但是整个中国私募股权投资行业也都非常年轻，比如最近达晨、深创投，也都是成立20年纪念，所以整个行业都很年轻，我们作为成立6年时间的机构，在这个行业中也应该是在路上了。

我们是从2015年下半年的时候开始转投VC板块的，坦白说当时很多人还是在做偏后期的投资，真正比较坚定的、愿意往中早期走的，募集的钱是七到八年，这种选择还不是特别多，特别是对我们这样一家刚刚创业的投资机构来讲，应该是选择了一条更难的路。当时我们选择的主要方向，一个是医疗，一个是高新技术。现在回过头看，我们当时做的战略选择还是非常正确的。中早期项目做起来还是非常辛苦的，期限很长，也需要在更早的阶段识别和发现这些企业；投资之后，投后管理的压力也非常大。但是从去年开始，科创板的正式推出，刚开始大家也是将信将疑，到底是一个怎样的板块。现在一年多的时间过去了，科创板的推出，应该来说是非常成功了，的确是对我们这样坚持在中早期做VC的，坚持投一些具有核心技术的，不畏难，不畏时间长的投资机构来说，应该来说是巨大的鼓励。这样，我们就可以看到我们投资的很多项目，他的退出时间，以前显得遥遥无期，而现在哪怕是十年磨一剑的企业，哪怕是在动物实验阶段就介入的非常早期的项目，通过五年左右的发展，可以看到非常清晰的登陆科创板的路径。因此，这个时间点对我们来说有一点苦尽甘来。之前我们这个Panel，内部讨论过，从我们的角度来看，还真的不是愁云惨雾，因为我们原本做的都是一些难题，从春节之后到现在的半年时间，虽然疫情的影响很大，但是我们还是有一批医疗类的项目拿到了比较大的下一轮的融资，而且取得了比较好的进展。我们也观察到了一些现象，之前可能在消费类的项目、TMT的项目上投资更多一些的外资机构，在春节之后，都往我们的医疗和科技板块，开始碾压过来。所以，未来是美好的，但是我们面临的竞争也会更加激烈。在这个阶段，我们自己的策略就是全力以赴，对于投中早期更加有信心，同时更加坚定一个信念，就是在项目的选择上，我们要挑选一些更加具有硬核技术的、具有持续成长潜力的优质标的，不仅仅是为了IPO而IPO，以后市场肯定会有高度的分化，优质项目的估值会得到更高，优中选优的来进行投资。

谢谢。

图：深圳兼固股权投资基金管理有限公司董事长 桂昭宇

主持人桂昭宇：我也向大家报告一下兼固资本的情况。我们是一个相对比较新的基金，成立于2017年，在此之前我在凯雷亚洲并购基金做董事总经理。兼固资本得到了深圳市政府引导基金的资金支持，所以落户深圳，有幸更近距离地参与到这一波科技发展的浪潮中。

科创板和创业板注册制的推出，对中后期基金有直接的帮助。兼固资本投资重点集中在科技和消费两个领域，今年2月份我们有一家科技类公司在科创板上市，开盘当天大概有10倍的回报，远远超出我们的预期。另有一家半导体公司今年5月实现全部退出，取得很好的回报。这些都得益于科创板的推出和科技行业的发展。消费领域，去年我们投资钱大妈，疫情期间社区生鲜零售，即保障民生又取得超预期的业绩。上个月投资的互联网上冷冻预制烹饪食品大希地，在疫情和目前经济环境下也取得跨品类发展的突破，今年1-4月就完成去年全年利润，成长很快。中国投资市场有困难也有机会，我们的投资策略并没有因短期的疫情及市场波动而有重大的变化，继续紧跟时代的变化，投资于真正有价值的、有成长性的公司。未来一二级市场的价格可能倒挂，对于精准价值投资会提出更高的要求。

接下来进行第二轮问题，首先问姚董一个实实在在的问题。他们在选GP的时候，执行什么样的标准，请姚总简要的分享一下这个大家关心的问题。

姚小雄：在座很多机构都申请了我们的钱，应该是很清楚我们是怎么选择GP，怎么选择管理人的。

我们关注的有几个纬度：

一是过往投资的业绩，就是看你过去的投资到底怎么样。有什么成功的案例，这个可能是我们最关注的。

二是你的募资能力。现在大的形势之下，无论是VC、PE，更无论是天使的募资都是非常难的，包括我们一些非常著名的头部机构都面临着募资难的问题。在这样的大背景下，我们出资，最多也只是出40%，应该说这个比例已经非常高了，但还是需要另外募集60%。即便在这样的条件之下，还是有很多机构募不到钱，所以我们会关注你到底募资能力怎么样，确定性有多高。我们要求天使母基金出资的时候，必须要拿到百分之几十的出资承诺，我们才给你推进下一步的工作。所以募资的能力也是我们非常关注的。

三是你的管理和服务能力。大家都看到中国的创投行业经过那么多年的发展，很多创新创业企业越来越需要更多的服务，就是投资机构帮助他解决问题的能力，而不仅仅是你给他钱的能力。所以，这种增值服务是未来我们创造行业竞争的关键要素，就是究竟能够给企业解决什么样的问题，恐怕是我们更多要关注的。因为我们在选择GP的时候，也会非常关注他到底有什么样的独家的秘笈，能够帮助企业成长。

四是退出的业绩。到底退出的情况怎么样，退出也是非常关键的，我们经常讲投得好不如退得好，有的时候投了半天，最后伴随企业成长多少年之后退出的时候还是很一般的业绩，可能对整个判断还是会打折扣的。所以退出也是很重要的方面。

五是关注团队情况。你的团队到底合作了多长时间，是不是合作得都很愉快，团队是非常重要的方面。一般做直投也会关注创业团队的整体情况怎么样，成员的组合怎么样，包括股权结构会怎么样，我们做母基金也一样，也会关注这个团队的稳定性，他的契合度。如果是刚搭一个班子来申请我们的钱，我们也会特别的慎重，将来这个团队是不是能够走得很远，能够长期的合作来共事。因此，团队的情况也是我们非常关注的。

主要就是这几个纬度。我们有《深圳市天使投资引导基金的实施细则》，根据这个《细则》，我们又专门制定了我们的《申报指南和遴选办法》，这些都是具体操作过程中的依据，大家如果感兴趣，可以上我们的网站看，如果需要就可以申报，只要你们觉得自己有资格，符合基本的条件都是可以申报的。

当然时机可能也是我们考虑的重要要素，现在申报的机构非常多，先到的会优先考虑，时间上需要排得比别人更早一些。现在还是非常踊跃的，因为这种政策性的基金，条件非常优厚，出资比例能达到40%，母基金在子基金里面的超额收益是全部让渡，就是子基金其他的LP都在分享我们的收益，假如说有超额收益的话，我们全部让渡，我只要保本就行。假如说亏损的话，我也给大家一起共担亏损。所以这种条件应该是非常难得的，所以申请非常踊跃，现在合作的对象包括全球各个领域，我们是面向全球的，有美国的、欧洲的，亚洲的主流经济体都全部覆盖了。国内基本上排在前面的这些VC的机构、PE的机构都在申请我们的出资，很多已经拿到了我们的出资，当然必须要做天使轮的投资。所以我们也欢迎优秀的投资机构能够踊跃申请，我们会优中选优，不会随便的把钱交给一个随便的人，一定是在优秀的机构里面选择优秀的机构。这是我们的投资策略。

主持人桂昭宇：感谢姚董分享。这五条非常有价值，希望对大家有所帮助。

最后问问各位GP，大家过去投资都非常成功，在未来的环境下，怎么能够继续持续的赚到钱，在目前价值、价格之间，怎么样做一个好的平衡？

刘伟明：截至目前，国金投资管理着12只人民币基金，管理规模近30亿。我认为“寒冬期”发的基金其回报率会比较高。虽然成立时候会比较困难，但投资会更谨慎。其中一个最重要的原因是，如果市场非常热，我们投项目都会比较贵，竞争对手也很多，留给投资人决策的时间不会太多。

我们作为GP，做投资也是在做生意。评估一个项目是否合适，不一定只是聚焦项目本身的优劣，更多的是看投入产出比，也就是投资回报率。有很多项目看似完美，但是价格已经很高了甚至超出了实际的价值，这对GP而言，其实是应该放弃的。

像我们投资天使项目，风险比较大，项目的成功率相对来说也低一些。我认为一定要看项目的预期回报率，合格线是20倍。因为天使项目的成功率不会特别高，天使项目乐观看能走到IPO的项目有5%到10%，因此必须覆盖足够数量的项目才能带来稳定回报，而天使投资基金的规模一般来说不会太大，大概每期是3到5亿人民币，这种情况下，我们每期天使基金要投的是30到50个项目。因此对每个项目的评估要求，一定是需要回报率足够高才有意义。

我们在“寒冬期”会有更多的选择权。我们可以用更好的价格去投一些更适合的项目。因此现阶段也是一个机会，当然也有挑战。但对于优秀GP来说，这些挑战只要克服了，我们就能给LP带来更好的回报。大浪淘沙留下来的往往才是金子，谢谢大家。

胡慧：主持人的问题可能是前几年特别热的时候，特别涉及到一些比较后期的投资的时候，可能还真的会有一些扎堆的投资，大家一轮轮往里面追。但是真正在中早期的股权投资中，的确是非常见仁见智的。也许这个项目后面成功上市了，或者是成为非常知名的项目之后，每个人都能够讲出一万条理由去肯定它。但是当这个项目在中早期的时候，永远都不是满分，这个市场对它的观点，永远是有分歧的。一旦市场有分歧的时候，你的价值就来自于你真正的洞察能力，你有识别力。对于同一个项目，现在会拿到很多的GP那边，但是真正下定决心投资这个项目的，看到这个项目的价值的，愿意承担风险，做到风险和收益平衡的投资人并不多。所有的中早期项目上都可以看到这样的景象，就是日后光芒万丈的项目，在当下，哪怕是之前有非常成功的履历的创始人，或者是事后看起来觉得应该是完美的项目，但是在当下都会面临很多的分歧。这个时候，有很多的投资人是没有沉下心来真正看到这个产品或者是市场的，也有很多的投资人看到了，或者是看到一点点了，但是没有深入下去，有非常坚定的信心和决心，在这个阶段看到得到价值，愿意加码，还是很难得的。甚至有很多人，最好是好多家机构一起来抢，就敢投了。但是这个项目稍微一遇冷，或者是市场上有不同分歧的时候，是否在中间还能够找到他的真正价值，能够平衡到他的风险点，敢于在这个时候出手，才是未来真正的一家投资机构能够取得超额回报的根本之源。市场是有分歧的，大家的洞察力是不一样的，大家对这个市场的信心和决心也是不一样的。这一点跟事后很多复盘的情况不同，在于我们在决策的当下面临的都是非常复杂的情况。

从我的角度来讲，但凡我们愿意稍微往中早期走一走，但凡我们愿意在这个项目上真正的沉下心来，分析投资价值，还是比较少会遇到这种扎堆竞争，面临一个好项目是不是有超高的价格的情况。我们的策略还是在中早期阶段真正的识别他的价值，在市场有分歧的时候，能够洞察到他的价值。在这种情况下，往往就能够取得收益和投资价值的匹配。

举个例子，现在看到我的朋友圈很多人在讲今年春节之后第一次飞行或者是第一次出差，我们真的不是这样的，我们2月10日正式开工之后，整个工作节奏就已经非常的忙，因为就是基于我们的判断，我们认为因为疫情的影响是短暂的行为，但是科创板重大的利好是长期行为，结合技术的迭代，还有中美贸易战带来的进口替代，这是真正的长期的趋势。当下的疫情，可能会给我们一些很好的项目，原来可能要面临高度的竞争，但是当下有更好的价格。所以我们2月份就非常忙碌了，5月份就去武汉做一个项目的现场尽调，回来之后别人觉得我们的胆子很大，很拼。有时候不同机构的差异就在于我们对市场的判断的点，可能就是几个月的时间。现在如果我们再到市场上看，面临的竞争就要大得多，很多项目可能就进不去了，但是在春节，当时创业者对我们的态度都是觉得真不容易，在这个点上还愿意到现场来看项目，听项目，所以现在很多项目PK的都是市场上已经扬名已久的投资机构，就是因为我们在更早的时间点上，或者是在更难的时间点上，我们对创始人有更坚定的支持，我们对项目有更好的判断，所以我们能够拿到这样的额度。

未来决断力、洞察力，以及敢于在市场有分歧的时候，敢于下手，超额收益一定是来自于此的。在这个阶段，真正面临的要抢估值，或者是估值特别虚高的项目，还是不要了。

主持人桂昭宇：感谢刘总、胡总的分享，我也补充一点。我们投资于价值做时间的朋友，但需要考虑价值和风险之间的匹配。也就是价格和价值相悖时，需要考虑发展过程中的风险问题。同时，也不要忘记公司经营差别很大，整个市场集中度一定是朝着最好的20%，甚至是最好的20%中的20%集中的，这个是市场的必然趋势，市场会相应给出溢价。

PE投资对于风险的容忍度较低，这个时候，尤其是在未来市场不断变化甚至是下行的新常态下，怎么能够把这个风险点识别出来就是非常重要的。我们会从行业、公司、客户、用户、竞对等角度，通过业务、技术、财务、法务尽调，对公司发展遭遇不同的可能性进行分析，寻找确定的价值，发现潜在的风险点，评估解决方案，从而对风险有一个客观的认识。

从价值一端来看，除了能够准确的发现公司价值，最好有不断思考如何与企业家一起创造价值的激情。现在很多创业企业，尤其是深圳的企业，业务做得非常好，但往往产品相对单一，对某一个客户或者单一市场的依赖度比较高，对资本开支项目和兼并收购举棋不定，并且公司内部管理、资本结构、精细化运营相对粗放，普遍需要继续扩大业务以尽快进入资本市场。这些都有我们和企业一起创造价值的空间。我们有创造价值的能力，才能一定程度上弥补价格和价值的差距。当然，最终还是做好价值和风险的匹配，力求稳定地投出一些好的项目。以上，做一个补充。谢谢。

已经中午了，不耽误大家的时间，这一场圆桌论坛就此结束，谢谢。