2022年,资本市场黑天鹅事件频发,各类资产价格波动较大,“资产慌”背景下城投债凭借着低风险、稳定收益、地方政府信用背书等优势成为年内投资者追捧对象。和合首创分析,

2023年在“宽货币+宽信用”的政策环境下,短期流动性风险较低,信用债“资产荒”或将延续,作为底层资产配置标的,城投债安全边际依然较高,违约风险较小。

“资产荒”下,城投利差先窄后扩

回顾2022年的城投债市场, 在供给收缩与投资者旺盛的资产配置需求之下,尽管年内城投债新增融资难度加大,二级市场波动加剧,但仍未发生实质性违约,政策指导下的多轮化债尝试保障了城投债偿还规模结构的稳定,同时也进一步巩固了城投债的既有“信仰”。

在一级市场方面,2022年以来,在财政部强化问责以及监管趋严背景下,全年城投融资政策保持趋紧,发行及净融资规模均较2021年出现回落。截至2022年末,城投债发行5.44万亿元,净融资1.09万亿元,同比分别下降7296亿元、1.33万亿元。从内部结构看,区县级平台以及少数地市级平台的发行和净融资规模下降幅度较大,且地区内部分化明显。

(数据来源:Choice、和合首创)

以净融资规模为例,浙江、江苏、山东、河南和四川2022年以来净融资规模仍排前列,在1000亿元以上,而云南、甘肃、贵州、吉林、内蒙古、青海城投债净融资告负。

二级市场方面,全年利差先降后升,年初受市场降息影响,城投债到期收益率下行,各等级、各期限利差大多收窄,机构挖掘热情明显提高。但受年末债市快速调整,各省当前利差均较年初走扩,估值收益率有所回调。截至2022年12月30日收盘,全国31个地区城投债信用利差达到228.29bp,信用利差历史分位数均在70%以上,为近两年较高水平,利差保护充足。

和合首创分析,截至2022年末,城投债仍未发生实质性违约,城投“信仰”仍在,但受疫情反复以及土地财政影响,年内城投债净融资同比大幅下滑,城投发债新增融资难度加大,叠加年末债市调整以及部分地区强化隐形化债,城投债市场较往年波动加剧。

但与此同时,和合首创提到,2022年以来,为配合“稳增长”政策实施,国内流动性维持宽裕状态,“资产荒”背景下机构可配置资产较稀缺,伴随城投政策边际利好,城投债在波动加剧之下仍成为市场一致选择。

估值分化行情下把握结构性机会

2022年12月国家统计局发布的数据显示,1-11月份,全国固定资产投资(不含农户)52万亿元,同比增长5.3%。基础设施投资同比增长8.9%,基础设施投资连续加快,连续7个月回升。

和合首创认为,“稳增长”背景之下,基建投资是对冲经济下行的重要抓手,而城投平台作为地方基础设施建设的主要载体,在基建发力周期违约可能性较低。展望2023年城投债市场,2023年在“宽货币+宽信用”的政策环境下,短期流动性风险较低,信用债“资产荒”或将延续。

此外,国内防疫政策优化叠加稳地产政策加码,经济复苏预期提升或将推高无风险利率中枢,但在稳健宽松的政策基调下无风险利率预计维持低位波动。结合2022年底全国财政工作视频会议中强调“要继续抓实化解地方政府隐性债务风险,加强地方政府融资平台公司治理”,预计2023年城投发债政策依然较紧。

不过强监管之下地方政府偿债意愿也普遍较高,因此,和合首创认为,全年净融资额有望维持现有水平,稳定在万亿区间,但由于不同区域偿债能力和再融资能力呈现分化,城投债估值将延续两极分化趋势,在投资策略上建议适当控制久期,关注流动性较好的区域和主体。

一方面,在城投“信仰”支持之下,强经济实力区域下的低层级平台债安全边际依然较高,违约风险较小,投资者可以寻找经济实力及再融资能力强,但区域内不同级别债券存在明显利差分化的地区,对其低级别债券进行下沉操作;另一方面沿着政策利好方向,投资者还可适当关注参与新型城镇化建设、承接专项债以及保租房项目等的城投平台投资机会,从中博取高息收益。