作者：木清，编辑：小市妹

2023年11月3日，乐思集团第三次递表港交所。前两次都因过了时效而失败。

作为移动广告行业池塘里的一条“小鱼”，为了生存，乐思集团紧紧抱住了上下游大客户的大腿，但也因此失去了业务上的话语权，造成应收预付双高。同时也因为股权转让价格公允性以及业务中的高返点问题被证监会质疑。这些都让乐思集团的第三次冲刺充满了不确定性。

【股权转让太扎眼】

乐思集团是一家成立在开曼群岛的公司，在招股说明书中称，其境内的运营实体为北京乐思创信科技公司（简称：北京乐思创信）。这是一家成立于2015年的移动广告服务提供商，主要为客户做广告投放、营销规划、流量获取等，并在公司媒体伙伴运营的媒体平台上进行服务实施。

2022年，为了冲刺港交所，乐思集团做了一次股权重组。重组前运营实体北京乐思创信主要是由上海灵象持股87.5%，江苏万圣持股12.5%。

▲重组前股权结构，来源：招股说明书

重组过程中主要有以下几个关键事件：

1）上海灵象3000万元收购江苏万圣12.5%的股权。上海灵象100%持股北京乐思创信。

2）Glitter Investments HK以500万元注册资本成立湖南乐效云，并100%持股。

3）Glitter Investments HK以1101万元对价受让上海灵象持有的5%的北京乐思创信股权。

4）上海灵象以持有的95%的北京乐思创信股权向湖南乐效云注资，获取其1%的股权。

在全部完成后，北京乐思创信的股权变成了下面这样：

▲乐思集团重组后的股权结构，来源：招股说明书

只不过，在各次股权转让或注资过程中，其估值公允性一直备受关注。

▲各次股权转让或注资情况，来源：通过招股说明书整理

参照江苏万圣和上海灵象之间的转让对价，95%股权的北京乐思创信股权价值大约在2.28亿元。在注资换股过程中，如果交易对价是公允的话，湖南乐效云这家成立仅3个月，而且500万元注册资本还未实缴公司，估值竟然达到了228亿元。

此情况自然也引起了监管层的注意，要求公司说明主要境内运营实体乐思创信股东上海灵象以持有乐思创信95%股权为出资对价取得湖南乐效云1%股权的合理性及合规性。

要知道在上市审查中，所有非货币的出资监管层都会重点关注，对其资产合法性、真实性、价格公允性等进行审慎性审查。乐思集团在重组时，交易对价存在着明显的不合理，这也成了其上市审查中面临的第一个难题。

而乐思集团的问题还远不止于此。

【业务高额返点被质疑】

招股说明书显示，2020-2025年5月底，乐思集团的营业收入分别为3.78亿元、4.70亿元、4.93亿元和2.60亿元，近3个完整财年，收入整体增长30.42%。

▲近年来乐思集团经营情况，来源：招股说明书

同期净利润分别为0.50亿元、0.57亿元、0.68亿元和0.24亿元。而对应的净利率分别为13.18%、12.23%、13.87%、8.43%和9.23%，整体处于波动下滑的状态。

逐年升高的服务成本，是压低了净利率的关键。作为为客户提升知名度而服务的广告服务提供商，在“流量即王道”的今天，为了提升客户的曝光度，乐思集团服务成本的大头都用在了购买供应商的流量上。

▲乐思集团的整体业务模式，来源：招股说明书

招股说明书显示，2020-2023年5月底，乐思集团流量获取成本占同期总服务成本比例分别为约97%、96.7%、96.9%和97.4%，一直维持着相当高的比重。

▲乐思集团流量获取成本在服务成本中所占的比重，来源：招股说明书

同时作为一个链条上的上下游，各自都为了获客和展业，在费用支出后上游又会给下游不同程度的返点。供应商会根据乐思集团的总支出的各项标准评定，给予乐思集团相应比例的返点。招股说明书显示，2020-2023年5月底，来自供应商的返点分别为0.92亿元、1.33亿元、1.0亿元和0.52亿元，分别占到其总成本14.6%、16.7%、12%和13.7%。

▲近年来来自供应商的返点金额及其占比情况，来源：招股说明书

如此高比例的返点，一直影响着乐思集团超60%的净利润。同期在剔除掉来自供应商和给客户的返点后的净利润分别为0.19亿元、0.11亿元、0.25亿元和0.08亿元。

▲返点对乐思集团净利润的影响，来源：根据招股说明书整理

业务返点在商业活动中一直比较常见，但是高比例大额的返点也容易滋生业务贿赂和利益输送，所以超过5%比例的返点就会引起监管层的特别重视。对此证监会要求乐思集团提供返点比例的确定依据，返点模式相关内部治理和监控办法是否健全，是否曾存在账外返点等违反《反不正当竞争法》等相关法律法规的行为。

而在竞争激烈的移动广告行业，不仅有为了获客进行高额返点的行为，更有为了抱紧大腿，而被“两头吃”的情况。

【大客户依赖，应收预付高企】

根据工业和信息化部数据，中国有约10.65亿的移动互联网用户，而且人民对智能手机手机的依赖越来越强。同时艾瑞咨询有数据指出，按广告总费计，中国移动广告行业的市场规模已经由2018年的约3660亿元增加至2022年的约8950亿元，复合年增长率达到25%，更是预期2027年将达至约币14070亿元，移动广告具有非常庞大的市场容量。

然而虽然池塘的水很多，但是却没有什么“大鱼”，市场里充斥着无数的“小鱼”，竞争十分激烈。据艾瑞咨询数据，2022年，按总账单计算，市场里前五大服务提供商占比仅为9.6%，而乐思集团的市场占比仅仅0.1%。

▲前五大服务提供商以及乐思集团市场占比情况，来源：招股说明书

在如此多小企业混战的情形下，乐思集团想要拓展并壮大也并不容易。基于此，乐思集团选择了牢牢抱紧几大客户和供应商。

招股说明是显示，2020-2023年5月底，前五大供应商分别占据了乐思集团服务总成本的92.5%、93.9%、70.5%和87.8%，阿里就一直是乐思集团的前五大供应商之一。同期，来自前五大客户的收益占到公司总收入的75.4%、67.3%、48%和61.8%。在产业链上对上下游如此依赖，自然也就导致了其在业务上话语权的缺失。

近年来，乐思集团预付款项分别为1.47亿元、1.7亿元、2.51亿元和2.94亿元，同期应收账款分别为1.76亿元、1.83亿元、1.58亿元和1.49亿元。应收和预付合计占到各年总资产的84.33%、77.85%、81.31%和83.74%。乐思集团就像是一个垫钱机器，被前后夹击的情形可见一斑。

▲近年来乐思集团应收预付情况及其占总资产的比例，来源：由招股说明书整理

被上下游占用资金的不利影响自然也就反映到了乐思集团的现金流上，在报告期内，经营现金流在2020年和2023年1-5月份出现了净流出，投资性和融资性现金流基本上年年流出，这也导致近几年乐思集团的期末现金及现金等价物一直在0.5亿元上下徘徊。

▲近年来乐思集团现金流情况，来源：招股说明书

一但业务出现风吹草动，现有现金流根本不够支撑公司的正常运转。同时乐思集团业务模式上还存在一个非常大的缺陷，那就是公司无法形成自身真正的核心竞争力。由于自身不具备面向终端的平台，无法去捕捉流量，所以其在产业链中的中间商作用也极易被供应商取代。

行业激烈竞争，小鱼们纷纷拼尽全力抢夺市场蛋糕，未来乐思集团还将面临更为严峻的考验，所以，寻找融资渠道，为后续竞争准备粮草就十分关键。

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