百舸争流、不进则退！

作者：乔治

编辑：可乐

风品：魏无

来源：首财——首条财经研究院

“带上紫燕，回家吃饭”，简单一句宣传语，传递了紫燕食品的温馨定位。然这个“佐餐卤味第一股”的最新财报，却让投资者有些喜忧参半。

4月19日，紫燕食品发布2023年报：营收35.5亿元，同比下降1.46%，归母净利3.32亿元，增长49.46%。2024年一季度营收下滑8%，净利增长20.87%。

增利不增收，本就较少见，何况还是年度季度均出现。难免让外界多了几分审视目光。

拉长维度看，这是公司近五年来营收首次下滑。2020年-2022年营收分别为26.13亿元、30.92亿元、36.03亿元，同比连续两年双位数增长。尤其2022年，营收增长16.51%，是4家卤味食品上市公司中增长最快的企业。但也是2021、2022年，净利却连续负增，尤其2022年同比降超32%。

从增收不增利到增利不增收，紫燕食品经历了什么、卖不动了么？净利增长又能持续多久？

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主力产品滞涨

警惕上游变天

不算多苛求。4月30日，紫燕食品发布了关于2024年限制性股票激励计划激励对象名单的审核意见、公示说明。1月8日，公司发布《激励计划（草案）》，拟向192名激励对象授予限制性股票246.45万股。除了激励范围大，绑定核心员工及技术骨干，业绩设定目标也很吸睛：

2024-2026年收入同比增速目标+19%/+15.97%/+13.77%，净利增速目标+15%/+13.04%/+11.54%。即连续三年都是双位数增长，成长信心溢于言表，可看看上述营收表现，挑战也可想而知。

关于利润增长，紫燕食品给出解释为原材料价格回落、成本得到有效控制。但关于营收下滑却未作出更多解释。梳理舆论，有观点认为这或与主要产品收入减少有关、背后是消费需求端走弱。

公开信息显示，紫燕食品主要产品是鲜货类，包含夫妻肺片、禽类产品等。2023年该类产品营收约30.04亿元，虽同比下滑1.71%，占总收入比仍超80%。其中，夫妻肺片营收10.99亿元、同比下降1.71%，整禽类收入8.79亿元、下滑4.06%，香辣休闲类收入3.13亿元、同比下滑18.68%，其他鲜货7.1亿元、同比增长7.9%。

主力产品滞涨，显然不是好消息。香颂资本董事沈萌认为，紫燕食品不仅2023年四季度业绩下滑明显，全年也未突破疫情前期的业绩高点，一定程度上说明企业增长的基础不良，缺少更好预期空间。产品和服务缺少品牌附加值的能力和差异化的优势，所以经营表现多数会处平稳震荡状态，却不足以激励投资者。

2021年-2023年，紫燕食品存货周转率分别为21.84%、20.77%、17.98%。连续下降需要警惕有无销售不畅、现金流承压的隐患。

再看净利提升，原材料价格回落是一个重要考量。2023年，鲜货类产品营业成本同比下降10.53 %，毛利率同比增加7.62 %。

紫燕食品表示，原材料价格趋近于往年区间，公司通过优化供应链、提升生产工艺、加强技术改造，实现降本增效，净利润因此有较大提升。

分产品看，占总营收比约三分之一的夫妻肺片，2023年营业成本同比降幅20.52%，毛利率增加18.75个百分点，主要原材料牛肉价格在2023年大幅走低。

据农业农村部监测，4月19日全国农产品批发市场牛肉平均价66.01元/公斤。从2023年至今，牛肉基本保持价格下行走势，从2023年1月的77.88元/公斤一路震荡。

据红星新闻，紫燕食品曾提到，原材料占主营业务成本80.00%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等约占原材料采购总额的50.00%以上。主要产品原材料价格下降，对降本增利形成很大助力。

问题在于，市场总是起伏变化的，原材料不会永远低行，即上述助力并不可控，有些“看天吃饭”。结合上营收下滑，一旦上游市场变天，后续业绩怎么走、净利能否持续改善要打一个大大问号。

2023年，紫燕食品经营性现金流量净额达5.54 亿元,同比增长57.99%，主要是成本下降、采购金额减少所致。但2024年一季度便骤降至-0.82亿元，同比大滑273.8%。

2

毛利率为啥低

重销售更要重研发

公开资料显示，紫燕食品成立于2000年，是国内规模化的卤制食品生产企业，主营卤制食品生产和销售，产品主要为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等。虽被一些舆论称为卤味食品上市公司“F4”。可从品类讲，与绝味、周黑鸭还有所不同，后者以鸭脖及其他鸭副产品为原材料、主打休闲零食品牌。

很多人把紫燕食品成功，归因于大单品策略，最典型的是夫妻肺片，不少人因这道菜才认识了该品牌，至今其仍是企业第一招牌产品。

诚然，2023年原料成本下降，减轻不少营业成本压力，可紫燕食品的综合产品毛利率依然低于同业对手。周黑鸭、煌上煌2023年销售毛利率分别为52.4%、29.06%，而紫燕食品仅22.54%。2022年，绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品毛利率为25.57%、55.03%、28.16%、15.98%，差距一目了然。

追其原因，与经营模式不无关系。相较绝味食品、煌上煌采取的特许加盟方式，周黑鸭以直营门店为主的加盟方式，紫燕食品主要采用以经销为主的连锁经营模式。2023年经销模式收入达30.51亿元，占营收比85.94%；直营模式收入6314万元，占比仅1.78%。

具体看，该连锁经营模式是二级销售网络，即“公司——经销商——终端加盟门店”；公司与加盟店间多了一层经销商，其也会从中分走一层利润。2023年，紫燕食品经销模式毛利率为22.88 %，直营模式则达49.21%，恰恰是经销模式拖了后腿。

当然，好处也肉眼能见，比如轻运营、扩张速度更快。据国际金融报，参与调研的机构投资者披露，2022年紫燕食品现有全国总门店数5695家，净增门店数535家，2023年门店数达6205家，同比增长8.96%。

2023年5月，紫燕食品成立海外事业部，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作。

考量在于，如此大力开拓，营收却不增反降，还让销售费急剧攀升。2021至2023年销售费分别为0.98亿元、1.37亿元、2.17亿元；增幅55.52%、39.91%、58.74%；远高于同期的营收增速。

2024年一季度，销售费3627.21万元，同比增长5.80%。财报坦言，销售费上升主因是“发展新的子品牌，拓展新区域，加大广告费投入和增加相应的销售人员”。

话虽如此，营收则同比下滑了8%。升降之间，投入效率、精准度如何？精细化水平有无提升空间？

再看关键的研发费，也由2022年同期的约845万元下降3.46%至2023年的816万元。

都说不创新无未来。销售费只是“面子”，仅能一时快拉业绩。长期稳健增长、真正黏住市场的，还要靠产品力“里子”，背后离不开高质研发、特色创新。 研发费体量本就羸弱还出现下滑，靠啥驱动核心成长、赢在当下未来？值得紫燕食品冷思。

3

华东市场依赖感仍重

全国化扩张贵在质速并举

不算多苛求。开店速度体量只是一方面，能否活的久、活的好才是关键。

2023年6月30日，紫燕食品门店6137家，较2022年末净增442家。2023年末为6205家。而据沙利文联合头豹研究院发布的《2023年中国佐餐卤制食品行业概览白皮书》，截至2023年9月7日，紫燕食品当时门店数为6503家。若上述统计无出入，到2023年底，紫燕门店3个多月内减少近300家。

据界面新闻，2022年紫燕食品开店1300多家，关店量也达700多家，闭店率10%。后经界面新闻整理调研纪要，2023年公司计划将闭店率降低至2020年以前的5%-6%水平。

细分区域布局，店面仍较重依赖华东市场。2023上半年，紫燕食品超7成主营业务收入来自华东地区，华中地区占比11%，其余地区均不足10%。2019年-2023年，华东地区占比分别为75.23%、74.81%、73.51%和72.54%、68.93%。整体下降趋势值得肯定，但占比依然较高，集中依赖隐忧不可不察。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出，原材料价格下降为卤味业带来一定成本优势及利润红利。紫燕食品作为华东区域品牌，通过近年来布局全国化慢慢成为泛全国性的品牌，但还没有真正成为一个全国性的品牌，未来紫燕食品的全国化之路还存在一定的不确定性。

行业分析师王婷妍表示，卤菜店天生小而散，口味带有浓郁区域性特征，较难形成标准化市场，对连锁经营形成天然属性挑战。另一方面，这个赛道又极易同质化，全国化破局关键是真正发挥供应链和产品品质体验优势。

浏览美团平台的紫燕百味鸡门店点评、天猫紫燕百味鸡旗舰店评论区，一些消费者反映产品味道变了、分量太少，还有吐槽“点的夫妻肺片里面有猪红肠等，并且还发生了变质情况，

浏览黑猫投诉平台，截至2024年5月6日20时，紫燕食品累计相关投诉量330条，主要集中在产品质量、服务态度、虚假宣传等方面质疑。

如4月24日，投诉编号17372737893显示，一消费者称，食品紫燕百味鸡的食品后腹痛难忍，被确诊为急性肠胃炎。

再如4月12日，投诉编号17372501574显示，一消费者称紫燕食品客户态度差，要求改善服务的需求。

（以上投诉均已经过平台审核）

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。但口碑体验也是企业发展基线。毕竟市场从不缺选择，面对质疑声，多些查漏补缺，多些质量速度并举总没有错。

4

分红、经销商面面观 什么更香？

从不到十平的档口小店，到超6000家门店的“佐餐卤味第一股”，原本夫妻店式的小买卖生生做成一桩大生意。紫燕食品三十多年的发展史堪称一个商业奇迹、足够励志。

不过一路走到今天，紫燕食品家族化企业特征仍较浓厚。据蓝鲸财经，截止2022年9月，钟氏家族的钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川合计持有公司85.98%股份，并拥有88.58%表决权。其中，钟怀军、邓惠玲为夫妻，钟勤沁为二人之女，戈吴超为钟勤沁夫婿；钟勤川为钟怀军之子。截止2024年一季度，钟氏家族控股比依然将近80%；

行业分析师王彦博表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理的透明性、决策先进性、开放性、公允性，团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。

据招股书，紫燕食品经销商队伍里有不少是前员工。2019至 2021年，公司前员工经销商销售金额占营收比为86.61%、84.44%和77.60%。

且这些前员工中不乏创始人亲戚，进而引发外界公平公正的质疑。发审委层也曾询问企业经销商的相关问题。

如第二大客户邓绍彬是实控人邓惠玲的兄弟。报告期内，两公司关联交易金额为2.71亿元、3.64亿元、3.79亿元和2.19亿元，占当期总营收比13.5%、14.95%、14.5%、15.59%。

据证券之星，另一个大客户谢斌，是实控人邓惠玲姐妹的丈夫谢斌，报告期内，关联交易额为1.08亿元、1.1亿元、1.08亿元和0.55亿元。

监管部门曾要求紫燕食品说明，是否存在通过关联交易调节发行人利润，对发行人利益输送的情形；是否存在经销商系由发行人的控制人继续控制的情况，是否影响发行人的独立性，是否构成对部分经销商的依赖，是否存在通过经销商调节发行人利润，对发行人利益输送的情形。

另一关注点是分红。2019至2021年，企业共分红4.91亿元，按85.98%持股比计算，钟氏家族可分得约4.22亿元。由此被质疑是否真正缺钱？上市募资的真正目的。

上市后，分红依然豪横。据长江商报，公司2022年和2023年（预计分红）累计分红合计6.39亿元，甚至超过两年5.54亿元的净利总和，其中钟怀军家族独揽超4.9亿元。

客观而言，分红有利投资者同享企业发展红利，是一种责任之举。但也要注意节奏分寸，过多分红会损伤企业后续成长性、压缩战略布局空间，长期以往反不利中小投资者利益。看看上述主业表现、营收状态，多用些研发投入、主业精进新业务孵化是否更香呢？

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赛道不缺机会、新周期野望

好在，卤制业依然存在大把机会。

《2023年中国佐餐卤制食品行业概览》白皮书显示，近几年中国佐餐卤制食品增长迅速，市场规模由2018年的1498.2亿元增至2022年的2349.5亿元。预计2025年超过3201亿元。

坐拥蓝海赛道，只要扩张能把握火候、有序进行，紫燕食品战略选择没有问题。2019年之后，企业几乎保持每年1000家的开店速度，市占率由2020年的2.6%提至2022年3.1%，领先于其他同行。

另一厢，紫燕食品瞄准海外增量市场。2023年不仅成立海外事业部，还对第一批开拓市场人员进行业务管理、模拟实操等系统培训。经过对澳洲、美国深入调研、环境考察，已签订澳洲代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作。

公开信息显示，大华在美国运营中高端华人连锁超市，创丰主要帮助中国餐饮品牌出海美国，此前成功代理了小龙坎火锅等品牌在美业务。

整体来看，市场足够广阔，叠加自身业务精进，紫燕食品仍有较充裕的查漏补缺时间、腾挪蜕变机遇。

不过还是那句话，市场一日千里，百舸争流、大浪淘沙中，留给每个企业的试错成长机会并不多。

从增收不增利到增利不增收，能够看出紫燕食品的种种努力、也能看出些许遗憾。叠加3.15刚过不久，给各家企业敲响品控警钟。如何不负“佐餐卤味第一股”期许，引领行业开启一个规模质量并举、更强产业链把控的新周期，紫燕食品重任在肩。

本文为首财原创