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在杨惠妍操盘下，营收不及母公司零头的碧桂园服务，市值一度达到2800亿港元，但如今市值蒸发8成，杨惠妍还有办法挽救吗？

本文由无冕财经原创发布

作者：陈欣苗

编辑：陈涧

设计：岚昇

实习生：叶敏

杨惠妍让出了亚洲和中国女首富之位。

这源于她一手推上“市值王”宝座的碧桂园服务（06098.HK），近一年多来持续下滑。截至8月9日，碧桂园服务市值为494.6亿港元，与去年最高点相比，蒸发约2300亿港元。

物企市值榜首的位置也被夺了去，华润万象生活（01209.HK）取而代之。

2018年6月推动碧桂园服务上市后，3年间，杨惠妍借力资本周期大量募资，以并购为核心，使公司一跃成为行业的规模、利润、市值TOP1。

而今碧桂园服务却走出过山车的行情，发生了什么？

370亿“弹药”，市值翻10倍

“物业服务是碧桂园的明天。”杨惠妍的父亲杨国强曾这样说。

杨惠妍不负重托。

在她的掌舵下，碧桂园服务的营收虽不及母公司碧桂园的零头，但估值一度达到后者的10倍以上。

去年3月23日，2020年年报发布当天，碧桂园服务收报72.4港元/股，总市值超2137亿港元，首度超过碧桂园（02007.HK）。

同年的6月29日，碧桂园服务股价更是攀升至上市以来的最高点，收报84.23港元/股，总市值达2841亿港元，高出碧桂园818亿港元。

与2018年上市时相比，3年间，碧桂园服务的市值足足翻了10倍有余。

这样的涨势，自然离不开灵魂人物杨惠妍。

“作为碧桂园服务背后的操盘者，杨惠妍在资本运作中起着重要的导向作用。”一位业内分析师对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。

3年间，一手融资，一手收并购，碧桂园服务强势扩张，成为行业的规模王者。

2018年-2021年，通过配股、转债等方式，公司从资本市场获得约370亿港元“弹药”，同期，公司净利润加起来也不过93亿港元，可见在资本市场圈钱，远比自己赚来得简单容易。

▲碧桂园服务上市后数次进行融资，图片来自乐居财经。

同期，碧桂园服务斥资超250亿进行收并购，新增合约面积达5.2亿平米，规模稳坐上市物企龙头。

特别是2021年，房企流动性危机愈演愈烈，物业频频被摆上货架，碧桂园服务屡次充当“白衣骑士”，豪掷195亿，相继将蓝光嘉宝服务、富力物业、彩生活核心资产等收入囊中。

这一数字占了同年度上市物企355.85亿元的一半以上，碧桂园服务成为当之无愧的年度并购王。今年2月，其又公告收购中梁地产旗下物业中梁百悦智佳93.76%股权。

这一时期的碧桂园服务，可谓顺势而为。

据中金研报分析，2018年中旬-2021年中旬，物企大量集中上市、业绩持续超预期，物管板块吸引更多规模化资金关注，掀起投资热潮。该时期，“唯业绩增长论”抬头，板块估值呈现“超前纳入高成长预期”的特征。

其统计，这一时期，龙头公司远期市盈率一度达到40-45倍，板块总市值一度攀上万亿港元高峰。

恰逢周期，一方面，傍着“宇宙第一房企”持续输送的管理面积，另一方面，杨惠妍充分把握时机，大量募资，实现规模迅速扩张，持续兑现业绩高增长，从而带动股价飞速增长。

2019-2021年，碧桂园服务的营收增长率分别达106.3%、61.75%、84.89%。特别是，传统物业之外的社区增值服务板块，年收入增速近100%。

无论是规模还是业绩增速，公司在行业内都是遥遥领先。

投资者青睐不已，碧桂园服务成为资本宠儿。

投资者为何用脚投票？

到了2021年下半年，一切都变了。

近一年来，碧桂园服务的股价跌了近75%，市盈率也从去年6月的80倍出头，一路缩水到吸现在的10倍左右。这期间公司斥资约8.13亿港元回购了29次，但仍无法挽回股价下行态势。

▲碧桂园服务上市以来股价表现，图片来自雪球。

市值榜首的位置，由华润万象生活取而代之。

曾经的“市值王”，跌跌不休，还成了“澄清王”。

就在不久前，7月27日，碧桂园服务紧急召开了投资人dianhua会，传递的要点是：今年年底前，公司不会配股；还有，和母公司的关联方占款，属于正常业务往来形成的，并非资金占用，公司也会避免成为恒大物业。

澄清的起因，正是因母公司碧桂园（02007.HK）的配股，和恒大物业的（06666.HK）的财务造假，公司股价直接被“吓”跌。

类似的情况还有去年末，世茂和世茂服务的关联交易。

彼时碧桂园服务也火速澄清，内容与上述相仿，并强调，其和碧桂园集团完全独立，从老板层面就是独立的，其主席是杨惠妍，且杨惠妍承诺，6个月内不会减持。

问题恰在于此。

一方面，伴随地产行业的急剧下行和房企信用事件发酵，投资人开始对物企的独立性产生担忧。

一个事实是，地产放缓大势下，碧桂园服务来自母公司的投喂会相应放缓，这一因素支撑的高增长也变得不现实。

虽然目前，母公司碧桂园的情况还算稳定，但上半年的销售额仍无可避免地出现38.9%的同比下滑。而2021年，公司物业管理收入中仍有55.25%的收入来自碧桂园等关联公司开发的项目。

且关联方占款方面，碧桂园服务自己也承认，“因地产资金情况，导致服务结算慢”，去年，其源自关联方的应收账款暴增了392.43%，共计8.82亿元。

另一方面，资本的逻辑，从以往的“量”，开始回归到“质”。

得益于收并购的碧桂园服务，开始面临资源整合、管理消化、盈利承压等问题。

譬如去年，公司毛利率就同比减少了3.3个百分点，原因系毛利率低的城市服务比重上升、疫情社保减免政策取消的影响。

其自身也意识到形势的变化。

今年的业绩会上，公司管理层就表示，“大规模收并购的时代，或者说追求规模和合约金额的时代，已经过去了”，接下来不再追求绝对量，收并购的目的将转为补充短板和完善产品线。

显然，过往驱动碧桂园服务业绩高速增长的逻辑彻底变了，也难怪投资者毫不犹豫地用脚投票。

而今股价进入下行通道，杨惠妍想要像以往那般在资本市场筹集弹药，投资者大概率也不愿意埋单了。

回归到物业管理本身，这是一个服务属性极强的行业。规模故事过后，碧桂园服务也该在服务水平和产品力上下下功夫，赋予物业服务更多的意义。