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作者：刘峻

编辑：王兴

风品：杨爱国

来源：首财——首条财经研究院

祛痘嫩肤，动辄上千，一次微调，万元起步......

不得不说，颜值经济“狂飙”，从业者仍在红利期。

意外的是，“医美茅”爱美客最新财报却露出了成长疲态。

1

业绩增速放缓 激励与解禁

3月8日，爱美客公布2022财报：营收19.39亿元，同比增长33.91%；归母净利12.64亿元，同比增长31.90%。

乍看增势依然强劲，然对比往年净利增速已显刹车：无论归母净利还是扣非净利，同比增速均为2017年以来最低。

也低于一些市场预期。如招商证券医药分析师孙炜等人曾于2022年3月预计，2022-2024年爱美客归母净利为15.5/22.1/31.0亿元，分别同比增长61.6%/42.5%/40.7%。

3月9日，股价一度跌超7%，最终收盘报跌2.77%。截止3月15日收盘价524.09元，相比3月8日的564.9元，缩水近8%。

回望2021年，医美被推上了神坛。携风带雨的玻尿酸龙头爱美客持续高热，市值一路冲到1774.15亿，较上市之初翻了4倍还多，跻身第三只A股千元股。

要知道，爱美客当年营收不过15亿、净利不到10亿。如此热捧，自然是看成长预期下了菜碟：当年营利同比增长104.13%、120.94%！

潮起潮落，如今增速“刹车”，是否热捧价值逻辑不再了呢？爱美客还香么？靠啥撑起千亿市值期许？

当然，企业发展信心仍在。

与年报一道发布的，还有2023年第一期限制性股票激励计划：

包含董事长、总经理在内的多位高管，以及135名中层管理人员及核心技术人员，共计141人将获股权激励。

考核条件为，以2022年基数，2023年-2025年营收增长率分别不低于45%、103%和174%，同期净利增长不低于40%、89%和146%。

提振之意，溢于言表亦难能可贵。

不过，不拼也不行了。再过几个月，公司实控人、一批股东股票将迎来集中解禁。

能否稳住基本盘、守住千亿荣耀？

2

嗨体、濡白天使各有“烦恼”

激励之外，还需基本面说话。

爱美客实控人简军表示，2022年地缘政治危机加剧，经济复苏迟滞乏力，变革与动荡并驾齐驱，团结与分裂相互激荡。我们困缚于巨变与惶惑，再度陷入可持续发展的长考。

的确，各种原因交织，企业2022年普遍不容易。只是，除了外因，自身有无短板隐忧呢？

梳理舆论，有观点认为业绩增速放缓，可能与旗下凝胶类新品“濡白天使”销售不达预期、拳头产品嗨体销量增速放缓有关。

爱美客产品主要包括溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线以及化妆品。2022年，溶液类和凝胶类注射产品占总营收比超99%。可谓绝对主力。

往期看，溶液类注射产品增长主要来自嗨体，据兴业证券研报，爱美客溶液类产品几乎完全为嗨体，从2017年0.34亿元增到2022年的12.9亿元，5年CAGR高达107%。2021年爱美客业绩翻番、嗨体销量同比增加了119%。

而2022年，溶液类注射产品营收12.9亿元，同比增长23.57%；销量增量从2021年的增加148万支，降到增加73万支。销量增速仅为27%。

增速与2021年相比明显下滑，爱美客投资者关系负责人表示，主要因受疫情影响，消费频次有所降低。

另一厢，凝胶类注射产品营收6.4亿元，同比增长65.61%。增速好了不少。但相比体量仍与溶液类差距不小。

2022年，包含嗨体的溶液类注射产品销量345.32万支，同比增长27%，包含濡白天使在内的凝胶类注射产品销量73.59万支，销量仅增5%。

要知道，濡白天使是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，目前已实现渗透。为何没有接力嗨体，扛起业绩成长大旗呢？

一方面，与疫情反复有关，导致终端医美机构频频关停问题，一定程度上影响了新品推广与销售。另一面，也和濡白天使的市场竞争过于激烈、同质化内卷有关。

作为国内首款颈纹修复的注射材料，目前嗨体尚无竞品；而具备皮肤填充等功能的濡白天使要面临诸多同类产品竞争，如长春圣博玛生物材料有限公司的“童颜针”艾维岚、华东医药的“少女针”伊妍仕等。

据财通证券统计整理，目前国内获批三类证的玻尿酸产品不下20余种。产品价格不一，却面临同一个市场。基本原理都是通过注射玻尿酸等填充物，将皮肤褶皱撑起来。

截至2022上半年，华东医药“少女针”签约合作医院量已超500家，培训认证医生数量超900人。

这个开拓力度与爱美客不分上下。截至2022年底，濡白天使已进入超600家医美机构，授权700余名医生。

3

营收依赖单一隐忧

肉毒素、胶原蛋白生意有多香？

据弗若斯特沙利文报告，中国医疗美容市场的市场规模自2017年的993亿元增至2021年的1891亿元，年复合增长率17.5%，增长率远高于全球市场。

广阔市场前景，成就了爱美客一路高增。在国内玻尿酸市场上，爱美客市占率第一，2021年市场份额达到21.3%。

但细观隐忧也在于此，最大问题是营收高度依赖皮肤填充剂产品，导致业务集中单一。

2018年至2021年，爱美客基于透明质酸的皮肤填充剂产品的收入分别为3.2亿元、5.57亿元、7亿元、14.31亿元，占总收入比重均在98%以上，埋植线产品及其他产品合计贡献比则均未超2%。

2022年，情况再有加深。四项业务占营收比为66.68%、32.91%、0.28%和0.13%，即溶液类注射产品和凝胶类注射产品，已高达99.59%。面部埋植线营收仅537.84万元，同比微增1.49%；化妆品更从1109.71万元降至257.26万元，同比下降76.82%。

为改善营收单一局面，爱美客将A股上市时超募的部分资金拿来布局肉毒素相关产品。

2021年9月，爱美客花费8.56亿元完成对韩国肉毒素公司Huons BioPharma Co.,Ltd. 25.42%股权的收购。

财报显示，爱美客拟打算投入1.2亿元用于注射用 A 型肉毒毒素研发项目，截至2022上半年末的投资进度为22.86%。

行业分析师刘俊群表示，目前国内肉毒素只有几款产品上市，竞争要比玻尿酸小得多。

爱美客在此布局不失一个良方，但肉毒素毒性极强，国内审批极严，易导致项目失败，华熙生物就曾栽过跟头。同时随着各路玩家局，肉毒素距离红海竞争恐也不远。即使爱美客上新成功能分多少羹仍是未知数。

简言之，肉毒素淘金需要打一个高质高效的时间差。

当然，2022年底，爱美客还收购了沛奇隆公司100%股权。后者主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用。

考量在于，相比上述业务，胶原蛋白市场规模不大，竞品同样不少，最终能带来多少成长性要打个问号。

说千道万，无论主业的夯实还是新业务的孵化，研发实力是关键。

2018年至2021年，爱美客研发投入为0.34亿元、0.49亿元、0.62亿元和1.02亿元，占总收入比10.5%、8.7%、8.7%及7.1%，占比持续下滑。

好在2022年，爱美客研发费1.73亿元，同比大增69.20%，研发费用率达到8.93%。值得肯定。然爱美客解释称，主要系人工费及服务费增加所致。

看看行业环境，确实需再加把劲儿了。

作为医美器械及药物生产商，爱美客处于医美产业链中游。

一方面，上游企业华熙生物大力向产业链纵向延伸，从直播间带货到广告投放，持续推广自身玻尿酸医美终端产品；昊海生科也不断加码医美端产品布局；

一方面，下游企业也在上攻，比如华东医药凭借长期积累的资金和资源优势，开始加码玻尿酸业务。

4

转型升级“十字路口” ？

分红新高VS内生力重塑

上下挤压中，“医美茅”想来也甘苦自知。

行业分析师于盛梅表示，爱美客虽跻身依赖玻尿酸类产品头部梯队，但所处赛道十分拥挤。随着众多竞争者加入，同质化问题加重，爱美客高毛利率故事能否继续还有待观望。

后续除了扩表，精细化、特色化、专业化的内生增长更重要。毕竟更多业务带来业绩增长可能的同时，也会带来更多投入、更多竞品、更多品控内控不确定性。

没错，种种而观，业绩成长放缓只是“表面”，深入看爱美客是否已到转型升级的“十字路口”？能否守住千亿繁华，较劲时刻，还看自我内生力的重塑。精细化、特色化、专业化打磨一个不能少。

当然，龙头毕竟是龙头。赛道吸虹效应下，不少机构仍对爱美客寄予厚望。

“预计2023-2025年公司营收29.23、42.00、57.92亿元，分别同比+50.8%、+43.7%、+37.9%；归母净利润18.59、26.30与35.87亿元，同比+47.1%、+41.5%与+36.4%。”民生证券医药团队分析师刘文正表示。

从统计数据看，上周券商共发布508篇个股买入评级报告，涉及267家上市公司。获得券商买入评级最多的是爱美客，共有28家券商给予买入评级。

如此热情，或与标的稀缺性有关。毕竟A股医美上市公司有限，且爱美客是轻医美龙头，拥有嗨体品牌力的垄断性和稀缺性。

深入产品端，2022年虽然营利增速下降，但销售毛利率再创新高，达到94.85%，较2021年提高1.15个百分点。其中，溶液类注射产品和凝胶类注射产品的毛利率为94.23%、96.52%，同比增长0.41%、1.97%。

这意味着，100块钱的玻尿酸或“少女针”，成本价还不到10块钱。毛利率如此高，难怪机构热捧。

不过，是否成败皆萧何也值警惕。

比如，监管层对于上市公司的再融项目是否与医美业务有关颇为关注。例如百洋医药2022年发行可转债时，其中介机构就曾被深交所要求出具相关核查报告。

聚焦爱美客，2021年、2022年两度向港交所递表，计划两地同时上市，至今未有结果。

尽管有阻力，爱美客仍不忘多元化布局业务。除上文的肉毒素、胶原蛋白投资外，体重管理上爱美客也有布局，目前利拉鲁肽注射液已完成I期临床试验，司美格鲁肽注射液和去氧胆酸注射液则仍处临床前在研阶段。

2022年财报显示，爱美客账上货币资金共31.40亿元，流动资产41.34亿元，流动负债2.24亿元，资产负债率仅5%。显然，爱美客并不缺钱。

同时，截止2022年末，募资专户活期存款的余额为 14.27亿元（包含利息收入及手续费），用于购买结构性存款的余额 3亿元。意味着公司A股上市两年多大部募资尚未投入使用。

自然，这些为爱美客后续新业务孵化、主业打磨留足了腾挪空间，也让外界审视其港股IPO的募资用途合理性、必要性。

同时，高额分红也是一扎眼考量。

2022年，爱美客向全体股东每10股派发现金股利28元（含税），合计派发现金股利约6.06亿元（含税），股利支付率47.94%，分红额再创新高。

拉长维度，2020年9月上市以来，爱美客进行了3次分红。2020年宣布分红4.21亿元，股利支付率达95.67%，即当年利润几乎全部分完。由此收到深交所关注。

彼时，爱美客回复称，公司近三年来保持着良好的经营业绩和增长态势；营运资金较为充沛，本次利润分配预案，是充分考虑中小投资者的利益与合理诉求。

那么，面对2022年的业绩增速“刹车”，分红额再创新高又有多少合理性呢？多用些业务精进、战略布局、短板夯实是否更香？

遥想上市初始，简军曾坦言“我们先做全国第一，未来我们肯定要走向世界。”

信心雄心可嘉。然看看市场的一日千里、自身种种困题。面对较劲时刻，是否已到转型升级的“十字路口”？王者荣耀能否捍卫？又靠啥捍卫呢？

本文为首财原创