久期财经讯，11月2日，标普将普洛斯(GLP Pte. Ltd.)和普洛斯中国控股有限公司(GLP China Holdings Ltd.，简称“普洛斯中国”)的长期发行人信用评级从“BBB-”下调至“BB”。同时，将两家公司高级无抵押票据的长期发行评级从“BBB-”下调至“BB”，将两家公司永续票据的长期发行评级从“BB”下调至“B+”。随后，随后，应普洛斯的要求，标普撤销了对普洛斯及其子公司普洛斯中国的所有评级。

评级撤销时，评级展望为负面，这反映了普洛斯正在进行的资产处置的执行风险和净收益确认时间的不确定性。这可能会打乱普洛斯未来12个月去杠杆化、解决债务到期问题以及改善资本结构的计划。

由于资产处置战略的延迟执行，普洛斯的信用质量已经恶化。标普认为，普洛斯不太可能在2023年底前完成处置大部分中国物流资产。普洛斯在2023年初采取了一项战略举措，意在2023年底之前将该类资产变现予战略投资者。从2024年起，普洛斯试图大幅减少固定的非经常性EBITDA的比例。

标普现在预计，该公司将在2024年完成与战略投资者的交易，并在其“双轨方针”下完成部分资产处置。标普认为，就关键商业条款进行谈判、获得相关监管部门的批准以及筹集资金都需要时间。资产处置进程的停滞令计划中的债务削减延迟，这增加了普洛斯在2023年对短期债务融资的依赖，并给其流动性状况增加了压力。

虽然其管理的基金和第三方的其他资产处置正在进行中，但其中大部分被安排至2023年底前进行，其中一些可能会延续到2024年。

由于现金流入的延迟，标普认为普洛斯只能从其中间控股公司GLP Bidco Ltd收取部分未偿应收账款。对重大关联方应收款项的长期敞口将超过标普的容忍阈值。尽管如此，普洛斯仍有信心在2023年底前解除大部分关联方交易。

标普将2023年全年资产处置净收益的预测从50亿- 70亿美元下调至39亿美元。标普预计公司将在2023年下半年获得约28亿美元的净收益。其中，普洛斯在第三季度签订了20亿至22亿美元的撤资合同，预计到2023年底将收回净收益。普洛斯可能会从处于后期阶段的资产处置交易中获得剩余的6亿至8亿美元净收益。

非经常性EBITDA的持续高比例拖累了普洛斯的信贷质量。标普认为，由于资产变现的不稳定，普洛斯的非经常性EBITDA占比持续较高，与此前“BBB-”评级不再相称。标普估计，非经常性EBITDA比例将在2023年和2024年保持在55%和40%的高位，前述比例与其他同级的房地产业主同业不一致。该数据导致盈利波动幅度高于预期，并对普洛斯的资产负债表造成了压力。因此，标普将普洛斯的业务风险状况从良好降至一般。

随着普洛斯从物流资产所有者向轻资产管理公司转型，其盈利质量将会减弱。标普认为，随着普洛斯继续出售其资产负债表上的资产，普洛斯和普洛斯中国从物流资产中直接获得的租金收入(受益于稳定的租赁比例)将大幅减少。标普预计，普洛斯将会把这些资产中的大部分出售给普洛斯持有10%-30%少数股权的基金。普洛斯将根据其持股比例和基金分配政策获得基金按比例分配的股息。

虽然普洛斯充分整合了其基金管理平台GLP Capital Partners Ltd.(简称“GCP”)，但由于其拥有多数投票权，GCP的收益被稀释了(普洛斯持有GCP 56%的股权)。尽管如此，普洛斯声称它对支付给少数股东的股息有决定权。

虽然互联网数据中心(IDCs)和冷库设施的收入可能会增加，但这两个领域的收入规模仍然较小，且需要时间稳定。这些新资产类别尚未达到与普洛斯现有物流资产相当的关键规模。

未来12个月到期的大量债务削弱了流动性。资产处置的延迟阻碍了普洛斯偿还短期债务的能力。截至2023年6月，普洛斯披露的短期债务从2022年12月底的28亿美元激增至65亿美元。这一增加的原因是2024年上半年将有16亿美元债券到期，以及过去六个月其循环信贷安排(RCF)的提款增加。与该公司2023年6月底的25亿美元现金余额相比，短期到期金额相当大。

普洛斯的流动性缓冲有限。在标普看来，该公司的流动性来源仅足以在截至2024年6月30日的12个月内覆盖约1.1倍的流动性使用。流动性状况将取决于资产处置收益的及时回收，持续循环27亿美元的RCF，同时管理资本支出。据了解，截至今天，该公司已将8.35亿美元的RCF延长至2026年。

标普相信普洛斯与银行仍保持支持性的关系。这方面的迹象包括，过去6个月银行贷款持续提款，8.35亿美元RCF将展期至2026年。该公司还在确保额外的承诺设施和股权投资。

然而，标普认为，普洛斯资金来源的多样性已经减少。普洛斯获得额外担保贷款的空间有限，因为其约77%的投资物业，或60%的投资物业(不包括合并基金在内)已被抵押予银行贷款。此外，考虑到目前的高收益率，新发离岸和在岸债券的选择吸引力不足。

负面评级展望反映了如果资产处置持续延迟，信贷比率将走弱及去杠杆化的不确定性将提高。根据标普的预测，普洛斯需要在未来6至12个月内减少超过70亿美元的综合债务，以实现其轻资产战略目标，并保持营运资金(FFO)/债务比率超过9%。2023年的资产处置延迟导致其披露的并表债务从2022年12月31日的139亿美元增加到2023年6月30日的146亿美元。

2024年的去杠杆化将高度依赖于资产货币化收益的回收时机，以及普洛斯控制资本支出步伐的努力。在标普的基本情况下，标普预测2023年该公司的营运资金/债务比率将保持在8%左右，然后在2024年改善到9%-10%。这意味着普洛斯的营运资金/债务比率将连续两年低于标普的下调阈值9%。

短期债务的增加对其债务到期构成压力。截至2023年6月30日，在调整了已偿还或延期的债务和RCF后，普洛斯的加权平均债务期限(WAM)约为2.9年，这比其他评级的房地产业主同业略短，后者的WAM通常在3年以上。

一旦解决未来12个月的短期到期问题，普洛斯的WAM可能会有所改善。如果该公司不减少对RCF的依赖，其资本结构将面临压力。

此外，普洛斯轻资产转型后的资本结构将继续取决于资本支出的融资组合，以支持其向IDC和冷存储等新收入来源的扩张。

普洛斯中国面临着比母公司更高的现金流波动，这是因为大部分不稳定的非经常性资产货币化和开发活动是由普洛斯中国进行的。标普估计，在2023-2024年，普洛斯中国的非经常性EBITDA占总EBITDA的比例将保持在60%-80%的高位，到2025年将降至30%左右。这一比例高于普洛斯。

普洛斯的IDC战略也存在执行风险，特别是取代物流物业租金收入的减少。普洛斯是否有能力为这些尚未稳定的IDC争取优质客户和长期租赁合同尚不确定，因为大部分这些IDC仍在建设中。普洛斯计划在完成后从其IDC资产中提供超过1,400兆瓦的电力容量，标普估计它目前的服务能力约为300兆瓦。

标普认为，普洛斯中国的基金管理业务将于2022年剥离给GCP，这对标普的信用评定不利。分拆基金管理业务后，普洛斯中国不再受益于基金管理费产生的可观现金流。尽管普洛斯中国向GCP收取物业管理费，但标普认为产生的EBITDA将大大减少。

普洛斯和普洛斯中国的负面评级展望反映了其正在进行的资产处置计划和现金收益确认的执行风险，这可能会令其去杠杆化计划和解决近期债务到期的能力恶化。这也反映了轻资产转型后集团资本结构的不确定性。

普洛斯

标普可能会下调评级，如果以下情形出现：

- 无法将其合并债务负担降低到能够帮助其实现轻资产资本结构的水平。这可能是由于资产货币化比标普预期的要慢，以及现金收益更低，特别是如果这些收益没有被优先用于削减债务。一个迹象是营运资金/债务比率未能持续增长到9%以上;或

- 流动性进一步减弱，标普预计流动性来源/使用比例将降至1倍以下。如果资产处置收益的回收进一步延迟，或者公司增加对短期融资的依赖，或者未能保持足够的现金或多年承诺信贷额度，则可能发生这种情况;或

- 继续依赖短期融资，使其加权平均债务期限保持在3年以下;或

- 在业务战略重新定位后，面临盈利质量进一步恶化和现金流波动加剧的问题。

普洛斯中国

如果标普下调普洛斯的评级，或者普洛斯对普洛斯的重要性降低，标普可能会下调普洛斯中国的评级。

标普可能下调对普洛斯中国独立信用状况(SACP)的评估，如果以下情形出现：

- 营运资金/债务比率大幅降至9%以下;或

- 流动性来源/使用比例将降至1倍以下，且无改善迹象;或

- 加权平均债务期限保持在三年以下;或

- 在对其业务进行战略重新定位后，其新的业务组合导致盈利质量进一步恶化，现金流波动性加剧。

普洛斯

如果标普认为普洛斯能够解决其短期债务到期问题，改善三年以上的WAM，并减少现金流波动，标普可能会将普洛斯的展望调整为稳定。与此同时，普洛斯需要将其营运资金/债务比率持续维持在9%以上。

普洛斯中国

如果标普将普洛斯的展望调整为稳定，标普可能会将普洛斯中国的展望调整为稳定。这取决于普洛斯中国能否在集团内保持其核心战略关系。

如果标普预计普洛斯中国在完成大规模资产处置后，未来现金流波动率会下降，标普可能会上调对普洛斯中国的SACP的评估。如果该公司大幅减少开发活动，并证明其新业务运营的可持续盈利记录，则可能出现上调。

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