整理 | 王姝媛

来源 | 北京大学金融法研究中心

日前，知名投资人宋向前公开质疑前港交所总裁李小加所创办的“独角兽”滴灌通，本质是高利贷、涉嫌监管套利。此言一出，一石激起千层浪，随后滴灌通创始人亲自下场回应，声讨与声援滴灌通的投资人各执一词，创投圈掀起了一场久违的论战。

那么，外界对于滴灌通的争议点到底是什么？背后又有怎样的法律逻辑？本文将聚焦与此，简单梳理滴灌通的舆论风波始末。

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什么是滴灌通？

据官网介绍，滴灌通是一家运用金融科技连接全球资本与中国小微企业的交易所集团，由前港交所总裁李小加和东英金融创始人张高波共同创办，诸多光环加身，不满三年便进入估值10亿美元独角兽行列。

滴灌通的主要商业模式为，通过DRC(Daily Revenue Contract)即每日收入分成合约的模式，让餐饮、零售等行业的门店通过滴灌通澳门金融资产交易所(MCEX)挂牌交易并募集资金。

其中，DRC每日收入分成合约是滴灌通项目的核心逻辑，通俗来说，DRC是滴灌通与线下小店签署的一份商业联营合同，约定滴灌通和小店店主一起联营开设新店，由滴灌通出钱，而小店店主则同意从店面每天的经营收入中提取部分返还给滴灌通，来偿还滴灌通提供的融资。值得注意的是，这一约定的收入分成比例是动态变化的，合约签署时最高，然后会随着合约执行时间、累积回款金额的增加，阶梯式的下降，直至为零。

相较于一般的融资合同，DRC的特殊之处在于，不要求店主提供抵押担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，滴灌通不派驻人员，也不干预门店经营，如果小店倒闭，投资就打水漂。滴灌通方面认为该种模式既非股权投资，也非债权投资，是一种创新型的投资方式。

在这一模式运行仅约两年后，今年3月25日，滴灌通在澳门成立了一家交易所，该交易所跟其他买卖股份、债券、期货的交易市场相当不同，其底层资产正是DRC，面向合格投资者发行。

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质疑与回应

宋向前对滴灌通的质疑主要集中在了产品属性和监管属性两个方面，滴灌通方面创始人李小加、张高波对此也很快作出了回应。

（一）是股还是债？是不是升级版的P2P？

DRC的法律性质是宋向前所质疑的核心问题。在他看来，世界上并不存在滴灌通所宣称的“非股非债”的金融法律关系（即便是夹层和CB等金融工具或者衍生品，最终也要在股和债中进行选择），滴灌通所谓与小店主“联营”，既不在工商登记，也不参与真正的日常经营活动，缺乏联合经营实质，其实本质上就是“贷”，而且可能是利率达20%的高利贷，甚至是升级版P2P。

对此，李小加回应称，股和债是经过历史考验的传统金融工具，但DRC脱离了传统意义上的金融，是一种出资方与小店主合伙做生意的实体经济行为，并不归于某一类，并且滴灌通也并不依靠息差挣钱。收入成分投资与贷款有本质区别，使用DRC融资，经营失败是没有还款义务的。而对于“高利贷”，即分成比例过高的质疑。李小加称，原则上分成比例不能超过净利润的49%，即滴灌通的投资者不能比小微企业主分得更多。

（二）是否存在监管套利？

非股非债的资产形式如何实现监管，也是宋向前质疑的焦点。在宋向前看来，滴灌通设计了在大陆找门店放款、在香港和海外融资、在澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。

张高波回应称，滴灌通目前涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。在内地，滴灌通在内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。在澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管；在香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管；而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖。

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问题待解

据一级市场投资人介绍，事实上，滴灌通DRC是一种典型的RBF（Revenue Based Financing）产品，RBF在欧美地区的医药机构、软件行业或电商行业等投资领域早已得到了较为活跃的运用。当前，内地的监管机构尚未对RBF这一模式发表明确的监管态度。滴灌通产品模式在内地司法上如何衔接，也需要很多磨合工作要做。

事实上，在监管还没有完全覆盖的领域先跑马圈地，等监管明确后再逐步合规，这是过往的互联网、金融科技行业的发展常态。在这个意义上，宋向前和滴灌通之间的质疑和回应，无论孰对孰错，这一讨论本身都非常有价值。