​　　3月6日，熊猫乳品在证监会官网披露了更新后的招股书，拟登陆深交所创业板，发行股票不超过3100万股，保荐机构为中信建投证券。

　　值得一提的是，此前的2018年11月12日，新三板挂牌的熊猫乳品首次向证监会报送IPO申请文件，拟登陆上交所主板。不过递交材料不到两个月，熊猫乳品于2019年1月10日向证监会申请撤回申请材料，成为2019年首家IPO“撤单”的企业。

　　募资额缩水一成

　　最新招股书显示，熊猫乳品拟募资约5.52亿元，用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目以及营销和应用中心项目3个项目，尽管募投项目未变更，不过募资额相较此前的约6.21亿元，缩水约11.03%。

　　熊猫乳品在招股书中展望，募投项目实施后，将进一步扩大炼乳产能，同时，公司将新增稀奶油产能5000吨、奶酪产能5000吨。一年后重返“考场”从温州苍南走出的“熊猫”品牌创始于1956年，是一家迄今已有64年历史的老字号企业，2010年获评为“浙江老字号”，主要产品为“熊猫牌”系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、马苏里拉奶酪、儿童奶酪棒、稀奶油等。

　　根据中国乳制品工业协会统计，其拳头产品“熊猫牌”炼乳，2018年销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。

　　此外，熊猫乳品近两年投资新建了奶油和奶酪生产线，陆续推出了稀奶油、马苏里拉奶酪和儿童奶酪棒等新产品。

　　招股书显示，香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴均为熊猫乳品的客户。

　　“炼乳大王”的资本之路

　　2015年6月16日，熊猫乳品挂牌新三板，一年多后的2016年10月11日，其向浙江证监会报送上市辅导备案材料，随后与中信建投签订关于公司首次公开发行股票并上市的合作协议，正式启动IPO进程。

　　2018年11月12日，熊猫乳品向证监会报送了IPO申请文件，2019年1月2日收到了证监会下发的审查反馈意见，不过1月8日，熊猫乳品董事会决议终止IPO申请，可谓“闪退”。

　　当时，熊猫乳品解释，“基于经营发展战略需要，经过审慎研究，公司决定调整上市计划”。

　　证监会的反馈意见，无疑是关键。熊猫乳品是否对反馈问题作出了完整的答复，目前尚未知晓。

　　不过，浙江一家公司的财务总监分析指出，“熊猫乳品的产品结构较为单一，客户集中度高，其收入的合理性、成本的真实性、利润与行业发展趋势是否相符，都可能是监管层关注的问题。”

　　到了2019年10月25日，熊猫乳品再次向A股发起冲刺，其向浙江证监局提交上市辅导备案材料并且已经获得受理。

　　增收不增利

　　2016年、2017年、2018年、2019年前三季度，公司营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、4.09亿元，归母净利润分别为8553.40万元、8691.25万元、9475.26万元、4004.80万元。

　　2016年-2018年，公司营业收入和归母净利润的年均复合增长率分别为21.34%和5.25%，整体呈现“增收不增利”的尴尬局面。

　　而且，公司在招股书中披露，2019年前三季度，公司营业收入同比增长仅0.65%，归母净利润下降了36.77%。

　　公司盈利能力下滑的首要原因是毛利率连年下降。报告期内，公司主营业务毛利率分别为37.26%、30.00%、32.92%、28.37%。

　　其中，核心产品炼乳的毛利率下降情况最为严重：报告期内，炼乳的两个种类，甜炼乳的毛利率分别为53.31%、43.34%、43.89%、42.43%，淡炼乳的毛利率分别为33.87%、31.13%、29.10%、14.89%。

　　撤单后再次申请IPO

　　业绩下滑迹象已显熊猫乳品介绍，其所处的浓缩乳制品加工， 原材料奶粉主要从新西兰恒天然进口，白砂糖主要向广西糖网和中粮糖业采购。

　　目前，熊猫乳品在浙江苍南、山东济阳、海南定安设有3个生产基地。

　　分析来看，2016-2018年及2019年前三季度，熊猫乳品实现营收分别约4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元及4.09亿元，对应的归属于母公司股东的净利润分别约8553.4万元、8691.25万元、9475.26万元、4004.8万元。

　　尽管作为国内第二大炼乳品牌，但熊猫乳品的业绩略显单薄。

　　2016-2018年，熊猫乳品的营收年均复合增长率达21.34%，2017年营收增幅超过30%，但2017年净利润只象征性增长1.6%，此外，2019年业绩出现了下滑迹象。

　　需要指出的是，2019年前三季度，熊猫乳品的营收较2018年同期增长0.65%，但归属母公司股东的净利润下滑36.77%，同时，扣非后净利润由2018年同期的5802.59万元下降至3559.33万元，下降幅度38.66%。

　　对此，熊猫乳品解释为“由于2018年以来公司陆续推出新产品，扩大固定资产投资规模，并持续扩大销售团队规模，导致固定资产折旧和销售费用明显上升，其中，前三季度制造费用同比上升约752万元，销售费用同比增加约691万元”。

　　从招股书可知，熊猫乳品的山东济阳一期项目于2018年下半年投产，“2019年山东新厂设备和生产工艺都处于磨合中，生产损耗较大，导致公司毛利率下降”。

　　家族式控制企业

　　经过20多年的发展，如今成为一家由李作恭家族掌舵的拟上市公司。

　　李作恭及其两个儿子李锡安、李学军，直接和间接合计持有公司53.84%的股份，为公司实际控制人。

　　另外，李作恭配偶陈秀芬的两位姐妹，陈秀琴和陈秀芝，分别持有公司4.52%的股份，进入公司前十大股东名单;李作恭之子的配偶金欢欢，持有公司0.39%的股份。

　　董事高层的绝大部分重要岗位，均由李作恭家族控制：李作恭担任公司董事长，大儿子李锡安担任董事、总经理，小儿子李学军和连襟周文存均担任董事——公司原股东浙江粮油的董事、副总经理郭红，摇身一变成为公司二股东后，担任公司副董事长，占据李作恭家族之外的唯一一个董事席位。

　　家族控制熊猫乳品之外，李作恭家族也乐于带着各位亲戚发财。公司的经销商中，存在苍南康兴副食品、苍南兴旺副食品、苍南聚富副食品、苍南财富来食品等多位关联方，这些公司背后的控制人包括：李作恭配偶的兄弟、周文存的儿媳、周文存的亲戚等。

　　大客户的依赖性高

　　2016-2018年以及2019年前三季度，熊猫乳品归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为46.40%、22.85%、21.74%以及 8.80%。

　　此外，熊猫乳品产品结构较为单一，对前五大客户的依赖性较高。

　　2016年-2018年及2019年前三季度，熊猫乳品前五大客户营收总额分别为1.46亿元、1.94亿元、1.86亿元以及1.1亿元，占其当期营收的比重分别为35.64%、36.29%、30.98%以及27.08%。

　　其中，2016-2017年，联合利华(中国)有限公司均为熊猫乳品第一大客户，同处浙江的上市公司香飘飘(603711.SH)2016-2017年是其第二大客户，2018年、2019年前三季度更是晋升为其第一大客户。

　　2016-2018年以及2019年前三季度，熊猫乳品向香飘飘的销售金额占其浓缩乳制品销售收入的14.54%、16.23%、16.45%和9.12%，香飘飘成为其炼乳产品主要的直销客户之一。

　　值得一提，熊猫乳品特别提到了此次疫情的潜在影响风险，“2020年初爆发的新型冠状病毒，消费者可能会选择远离人群和减少聚会，以尽量降低感染风险，餐饮服务业的经营容易受到冲击，进而对公司的业绩造成一定冲击。”