雷达财经出品 文|李万民 编|深海

休闲零食龙头"三只松鼠"又因为质量问题受到关注。

近日，深圳市消委会开展的薯片中外对比比较实验中发现，挑选的15款薯片中，三只松鼠、盐津铺子、董小姐3款薯片丙烯酰胺过高，达到2000μg/kg，远超此前欧盟设定的基准水平值750μg/kg。

随后，三只松鼠回应称，薯片产品符合国家食品安全标准。如有人对该产品有疑虑，承诺随时退货。

作为网红零食，三只松鼠的质量问题受到关注已久。2016年5月，因为在食品中添加药品(莲子芯)、用非食品原料(玫瑰果)生产食品，三只松鼠被芜湖市弋江区市监局罚款5.63万元；2017年8月，因为开心果霉菌超标，又被芜湖市食品药品监督管理局罚款5万元，并没收违法所得2505.89元。

雷达财经梳理发现，目前三只松鼠主要通过代工生产。"三只松鼠屡次出现质量问题，根源在于对消费健康的极度漠视。"著名经济学家宋清辉向雷达财经表示，"其次主要在于其代工模式，失去了对质量品质的控制。"

值得一提的是，通过代工生产+第三方电商销售，三只松鼠在不到十年的时间里，从一家网店成长为首家营收破百亿的休闲零食"扛把子"，并于2019年7月成功登陆创业版。但上市之后的三只松鼠，陷入"增收不增利"的困境中难以自拔。为了突围，三只松鼠开始线下发力布局门店，但具体效果仍有待时间的检验。

贴牌零食，问题频发

作为零食界的"扛把子"，三只松鼠跟传统炒货业公司"自己生产"的模式不同，从2012年成立开始，走的就是轻资产的道路。招股书显示，三只松鼠主要从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，而产品的加工生产则由供应商来完成。

截图来源：三只松鼠招股书

具体来看，在从原材料到成品的整个过程中，原材料由供应商收购，收购完由供应商加工。三只松鼠在其中做的是，选定谁成为认证供应商来合作，以及给供应商提出工艺上的要求。等供应商生产完成后，再由公司来进行质检、产品筛选、分装。对于以进口坚果为主的部分坚果产品，三只松鼠自主采购原料，然后委托认证厂商进行加工。

短短几年，三只松鼠靠着这种"贴牌"生产的模式，在线上飞速扩张，不仅成为坚果业的网红爆款，还从一家网店做到了休闲零食行业首个营收破百亿的龙头企业。但由此埋下的隐患也渐渐凸显，其中一项就是食品质量控制。

2016年5月，三只松鼠因为"在食品中添加药品(莲子芯)、生产经营用非食品原料(玫瑰果)生产食品"，被芜湖市弋江区市监局处以罚款5.63万元。

2017年8月，原国家食药监总局官网公布，三只松鼠于2017年1月22日生产的开心果被检出霉菌不合格，检出值为70 CFU/g，超出国家标准1.8倍。芜湖市食品药品监管局接到国抽不合格报告后进行立案调查，查出不合格产品115袋，已经全部销售出库。三只松鼠随后暂停生产并召回不合格产品27袋，由执法人员进行封存扣押。最终，三只松鼠被芜湖市食品药品监督管理局作出行政处罚，警告并没收违法所得2505.89元、罚款5万元。

值得注意的是，在该事件发生后，三只松鼠回应称极可能是在产品出厂后因存储、运输条件控制不当引起霉菌滋生，导致流通环节抽取样品不合格。而芜湖市食品药品监督管理局的调查结果则是，"三只松鼠生产不符合食品安全标准的食品，并未按规定对采购的食品原料进行检验"。

当时，三只松鼠相关负责人向媒体表示，公司已对可能出现问题的环节进行了全面整改，以确保产品的储存及运输条件满足产品的需求。但在招股书中，三只松鼠还是表示，仍有可能因为上游供应商未能完全按照有关法规及发行人的要求进行生产，质量控制制度和标准未得到严格执行、生产和检测流程操作不当等原因导致食品质量安全问题的发生。不能完全规避食品质量安全控制风险。此后，关于三只松鼠食品质量方面的投诉、报道仍未能断绝。

雷达财经发现，截至2020年11月2日，黑猫投诉上与"三只松鼠"相关的投诉结果已经达到667起。最新的投诉里面涉及到的多为"吃出头发"、"发霉"、"吃出虫子"等问题。一篇去年12月2日报道显示，当时黑猫投诉上关于三只松鼠的投诉达到270起。据此计算，过去不到一年时间里，黑猫投诉上有关三只松鼠的投诉翻了一倍多。

截图来源：黑猫投诉

"三只松鼠屡次出现质量问题，根源在于对消费健康的极度漠视。"著名经济学家宋清辉向雷达财经表示，三只松鼠的代工模式，失去了对质量品质的控制。

毛利率下滑，股东减持

问题频发的三只松鼠，还出现毛利率下滑。

在休闲零食几大巨头中，三只松鼠的毛利率正面临着持续下滑。从2016年至2019年，公司的毛利率从30.14%下滑至27.8%，远低于盐津铺子、来伊份超过40%的毛利率，也低于良品铺子30%左右的毛利率。

毛利率下滑导致三只松鼠陷入"增收不增利"的困境。2019年上市当年，公司营收达到101.94亿元，同比增长45.61%，成为首家营收破百亿的休闲零食企业；与此同时，归母净利润2.5亿元，同比下降17.8%，增收不增利态势明显。

业绩增长乏力后，三只松鼠的股价自今年5月攀升至91.31元/股的高位后已经连续下滑，截至11月3日收盘为54.8元/股，相比股价最高时已跌去约40%。

期间，随着部分限售股的解禁，7月8日、7月15日，三只松鼠接连发布公告，宣布股东减持。其中，IDG计划减持不超过3609万股公司股份，即不超过公司总股本的9%。今日资本同样计划减持不超过3609万股，占总股份的9%。

根据10月29日发布的公告，IDG旗下两位股东，已合计减持公司股份605.8万股，占公司总股本比例1.51%，按减持均价计算，套现约3.73亿元。另外，今日资本也已经减持432.38万股，占总股本比例1.078%，按交易期股票均价计算，套现约2.89亿元。对于股东减持，行业人士认为，是对公司未来长期发展不看好。

"网瘾"难治，布局线下任重道远

对于三只松鼠遭遇的困境，宋清辉认为，原因有很多，但主要还是与其对线上依赖过多有关。

雷达财经梳理发现，三只松鼠线上成本高昂。从2014年至2019年，三只松鼠的销售费用从2.34亿元增长至22.98亿元，增长近9倍；而归母净利润从2017年达到3亿元之后，到2019年又降回了2.39亿元，相当于2016年的水平。

行业人士认为，正是由于对线上过度依赖，从而造成三费高企，拖累了毛利率，进而造成盈利水平原地踏步。线下或许对三只松鼠是未来，但随着拓店不断，短时间内相关投资又可能会进一步消减利润。

第三方电商平台一直是三只松鼠最重要销售渠道。公司主要的线上销售渠道包括天猫商城、京东、苏宁易购、1号店、唯品会、当当、拼多多、零售通等平台，在其上开办自营品牌旗舰店的形式来进行销售。截至2019年末，公司营收101.73亿元，其中第三方电商平台贡献了98.69亿元，占比97%。

其中，天猫是最主要渠道。2016年、 2017 年及 2018 年，公司与平台合作的 B2C 模式与入仓模式收入之和占主营业务收入比重分别为 95.46%、 93.92%以及 86.67%，其中通过天猫平台（天猫商城与天猫超市合计）实现的销售收入占主营业务收入比例分别为 72.44%、 66.97%和 57.26%。三只松鼠坦承，存在销售渠道集中度较高的风险。

意识到对第三方电商平台过度依赖的风险后，三只松鼠开始寻求其他出路，一方面开发自营手机APP以拓展渠道，另一方面把目光瞄准线下开店，并定下2020年联盟小店开到1000家，直营店200家，以及5年内1万家联盟小店及1000家直营店的目标。

截至2020年上半年，自营手机APP营业收入为0.25亿元，占营收的0.48%；直营店达到139家，联盟小店达到478家，分别贡献总营收的5.9%和2.99%。线上收入仍然占据营收主力位置，占比达84.54%。

与此同时，三只松鼠的竞争者良品铺子、来伊份等，已经在线下抢占先机。截至2019年末，良品铺子共有直营门店718家，加盟门店1698家，线下收入占比达到51.42%；来伊份共有直营门店2429家，加盟门店363家，二者合计的营收占比达81.09%。

为了加快拓展线下门店的速度，三只松鼠大力扶持联盟小店。先于2019年10月，为加盟松鼠小店的经营者个人向金融机构提供融资担保，额度达到5000万元；接着到2020年10月，再度新增担保额度3亿元。据最新数据显示，三只松鼠目前拥有联盟小店741家，比上半年已新增263家。

行业人士认为，随着3亿元担保助力，加盟小店的布局可能进一步加速，但想要达到比肩线上的程度，任重而道远。

种种不利局势下，三只松鼠的线下突围能否成功？雷达财经将持续关注。

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