大佬的基金年报作业来了，全部持仓和调仓动向即将浮出水面。

我们认为相对于大佬们的前十大持仓，大佬持仓中的“隐形持仓”同样值得重视，尤其是像持仓中排在第11-20位的公司，大佬们没准也会打一些提前量在里面。今天的文章我们就一起再来看一看睿远傅鹏博和赵枫的最新作业及感悟。

先来看傅老师：

整体来看，傅老师的隐形持仓新面孔不多，仅新进了一家：高测股份。别的持仓基本此前我们在梳理大佬动向的时候都看到过。本次大佬更多的表现则是对过往持仓个股的增减。尤其是对腾讯做了较大幅度的增持；以及减持了新能源细分板块的公司，新宙邦和TCL中环。

(睿远成长价值混合11-20持仓)

傅老师对2023的组合情况做了回顾反思：

一是，高速成长行业越过周期高点，盈利向“均值”回归时，调整幅度会远远超出预期。一旦成长增速下台阶，产销量的绝对增长，经常无法弥补单位盈利的下降，而在应对高速增长时，公司对人员的扩充、在建工程的增加、管理难度的积累，导致利润下滑会大于收入下滑。挑选个股时，考察其在行业周期的位置，产品盈利的历史分位，需要我们更加严控标准，加强底线思维，不在周期下滑阶段“蚍蜉撼树”。

二是，警惕高增长行业在景气高点的扩张。高回报吸引资本，资本再投入高回报行业；以及管理层配置资本会影响企业的未来资本回报率，后者对应我们筛选公司时常用的指标ROE。重资产公司常依赖再投入获取未来成长，A股公司在盈利丰厚时加大投资，盈利低谷时也会逆向扩张，新增产能由于规模效应和自动化程度，释放期会压制产品整体价格和盈利。2021年后，新能源、光伏、化工等行业都出现这类情景，可以预见新一轮产能出清会越发“痛苦”，投资的边际回报大概率会下降。

三是运营商及高股息率公司2022-2023年的市场表现，反映了市场在动荡不确定的环境中寻找 “相对安全”资产的迫切性。剔除周期波动明显的行业，这些公司能够产生持续稳定的经营性现金流，平衡利润在企业发展和股东分红中的分配。在利率中枢向下引导过程中，这类标的配置是需要我们直视和相机选择。

当然傅老师在最后也之言了对市场后续的乐观看法，认为：各项呵护市场的政策频繁出台，监管部门快速回应市场诉求，采取相应措施。近期，证监会主席提出完善资本市场法治，加强法律保障。相比过去两年，这些积极信号或增添了对今年市场“兴”的期许。

再来看看赵枫：

(睿远均衡价值三年持有混合11-20持仓)

赵枫的此次隐形持仓变化并不小，主要以加仓为主：例如较大幅度的加仓了宝钢、美团、圆通和茅台；新进了中国财险、益丰药房。初步看下来赵枫这里主要味道“复苏”进行配置。

在年报中，赵枫主要从行业的竞争格局、供求关系和公司的竞争优势等角度来分析他对投资的观点。

赵枫首先用新能源车行业举例，谈及了其对于资本投入高的行业看法：

在他看来，过去一年新能源行业供求关系的急剧恶化使得“内卷”带来的产能供给过剩成为市场的关注点。内卷本质上是一种成本竞争，反映了一方面在产权保护和尊重上可能有所缺失，另一方面企业缺乏创新和差异化，导致成本成为中国企业最主要的竞争手段。

成本很大程度上是由规模来决定的，因此我们会看到有些企业几乎是不顾一切地通过扩张规模来获取成本上的竞争优势，以期能够在残酷的竞争中生存下来，由此不可避免地在大多数行业出现明显的供给非理性扩张的情况。除了企业自身的扩张冲动，地方政府的行为也是产能快速增长一个重要推动力。现有体制中，相当多的资源集中在地方政府手中，过往地方政府的考核是一种类锦标赛的机制，在业绩考核的压力下，地方政府不仅自身有很大的投资冲动，也会通过招商引资和各种补贴政策推动企业加大投资，尤其在资产较重和GDP贡献较大的行业，地方政府的推动作用更加明显。

但是，这种情况在过去两年发生了较大的变化。基于对未来经济的谨慎预期，相当多的企业大幅调整未来的投资计划；出于竞争压力，过去两年退出的中小企业和老旧产能也在增加。同时，地方政府受制于财政压力，对企业投资的支持能力也大幅下降，间接提高企业投资成本，抑制企业投资冲动。由于产能形成需要一定周期，我们可以预期在未来几年很多行业的供给增长会明显放缓甚至有所收缩。

从需求角度看，伴随经济增长和可支配收入增速的下降，需求增速放缓是无法回避的问题，投资者也很容易由此得出比较悲观的结论。当一国产业无法升级到更高的级别时，现有产业将面临全球其他同等收入水平的国家的竞争，因此劳动力收入无法持续上升，导致人均收入趋于见顶。

我国当前正处于产业结构的调整过程中，传统产业竞争力下降和产业升级同时发生。在这个过程中，劳动力匹配会出现结构性失衡，收入差距拉大，总体收入水平增长放缓。但是，跟步入中等收入陷阱国家不同的是，我国产业仍在升级过程中，这点从出口结构的变化可以清晰地看到，这也意味着劳动力收入及其消费能力仍在提升。即使考虑到长期的人口下降趋势，私人消费在总量上仍可能在相当长一段时间保持稳定。结合对供给和需求的思考，市场现在对供给过剩和需求收缩两方面的预期可能会过于悲观，如果需求相对稳定而供给以更快的速度调整，未来一些龙头企业的盈利增速可能会明显快于收入增速，使得当前估值水平的隐含回报具备较好的吸引力。

除了总量上的反思，结构变化也需要重新审视。过去两年投资者都看到了消费降级带来的投资机会，而事物另一面的公司在收入和盈利承压的数据下被抛弃，估值跌到极低的水平。但是，劳动力匹配失衡不仅催生了消费降级需求的爆发，同时也创造了大量受益产业升级的人群，这些被抛弃的公司的盈利大概率不会持续负增长，可能蕴藏着较好的投资机会。