自去年秋天开始，俄罗斯与乌克兰之间的冲突开始加速恶化。地缘政治风险的不断升级加剧了持有该地区金融资产的不确定性。

对于可能爆发的战争的担忧促使一些大型机构投资者采取风险规避的态度，俄罗斯股市自去年10月底至今年1月底跌幅接近50%。

不过一些对冲基金认为，尽管地缘政治风险很高，但战争爆发的可能性不大，并押注现在是逢低买入俄乌资产的时机。包括Balchug Capital、Argonaut Capital以及ProMeritum Investment Management等在内的对冲基金已经开始对一些遭遇重挫的俄乌资产进行布局。这些资产包括俄罗斯能源股、金融股，以及乌克兰主权债券。

有趣的是，除了对冲基金，近年来呈爆炸式增长的俄罗斯散户们也加入了抄底大军，1月份向俄罗斯股市净投入了大约13亿美元。

基金经理：俄乌之间爆发战争的可能性不大

去年10月底至今年1月底，以美元计价的俄罗斯交易系统指数（RTS Index）跌幅接近50%。进入2月，该指数出现了反弹，从1月24日的1288点附近回升至了1500点附近，但仍然远低于10月底超过1900点的高位。

俄罗斯对冲基金Balchug Capital创始人David Amaryan是坚信俄乌之间不会爆发战争的基金经理之一。Amaryan表示，如果未来RTS指数继续下跌，他计划继续增持俄罗斯公司的股票。

Amaryan认为俄乌之间不可能爆发战争的原因是，任何形式的战争对于俄罗斯来说都没有任何好处。尽管俄罗斯总统普京不太可能很快做出让步，但他同样不想冒险引发更大的冲突。

过去一年RTS指数走势（数据截止2月10日） 来源：谷歌金融

有趣的是，除了对冲基金，俄罗斯散户们近期也在抄底俄罗斯股市。1月份俄罗斯散户投资者向俄罗斯股市投入了创纪录的1,010亿卢布(合13亿美元)。不过由于俄罗斯散户持有的流通股份额远低于大型机构投资者，后者的情绪才是决定俄罗斯市场走势的关键因素。

尽管俄罗斯散户规模较小，但得益于低成本交易平台的发展，以及政府对个人投资者的税收优惠，近年来俄罗斯散户投资者队伍呈爆炸式增长。俄罗斯中央银行估计，近600万俄罗斯居民拥有活跃的经纪账户，在过去三年里增长了六倍多，总共有7.7万亿卢布(1000亿美元)投资于股票、政府债券和其他投资产品。

受俄罗斯散户青睐的是蓝筹国有企业。1月份净流入的1,010亿卢布中，近四分之三流入了国有的俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）。

看多能源股、金融股和乌克兰主权债券

基金经理们判断能否开始抄底俄乌资产的另一个指标是估值。

截止2月初，莫斯科交易所股权指数的市盈率大约为5倍，相比之下，标普500指数的市盈率大约为21倍。过去一年，莫斯科交易所的前向市盈率(forward P/E ratio)整体呈下降趋势。

过去一年Moex前向市盈率(forward P/E ratio) 走势 来源：Bloomberg；Financial Times

追踪MSCI Russia 25/50 指数的iShares MSCI Russia ETF（简称ERUS）在10月26日至1月31日之间从52.8美元的高点下跌了26%至38.95美元。另一只追踪俄罗斯股票的指数基金——VanEck Russia ETF（简称RSX），在此期间从33.14美元跌到了23.97美元。与此同时，FactSet对ERUS在2022年每股收益的预测从7.97美元小幅提升至了7.98美元。

俄乌冲突升级以来，俄罗斯出口企业和银行是遭受冲突较为严重的领域，也是对冲基金抄底的重点对象。能源则是另一个重要的看涨行业。

俄罗斯经济和股市高度依赖能源生产和出口企业，特别是石油和天然气。ERUS的前10大持股中有5家是石油或天然气公司，占比高达47%。RSX的前10大持股中也有5家是石油或天然气公司，占比达35%。

俄罗斯作为重要的能源生产国，俄乌关系进一步恶化将导致能源价格的上升。背后的原因之一是，一旦俄罗斯对乌克兰采取更激进的措施，美国就可能会对前者实施制裁，这将使能源供应链中断，进而导致能源供应的短缺的和价格的上升。

12月初以来，布伦特原油连续价格已从70美元/桶附近一路升至91美元/桶。一些业内人士认为，一旦俄罗斯入侵乌克兰，原油价格可能会突破100美元/桶。

Amaryan是看多俄乌资产的基金经理之一，他买入的大型俄罗斯股票包括天然气公司Gazprom和俄罗斯联邦储蓄银行(Sberbank)。他指出，鉴于俄罗斯当前的股票估值、股息和高油价等因素，买入这些公司股票是一个“显而易见”（no-brainer）的决定。

英国投资公司Argonaut Capital首席投资官Barry Norris称，由于大型能源公司在俄罗斯股市的权重较大，且估值相对较低，这意味着能源股有望成为2022年俄罗斯股市表现最佳的板块之一。

此外，乌克兰主权债券也是对冲基金抄底的主要对象。对于可能爆发的战争的担忧导致乌克兰主权债券在1月中旬暴跌。摩根大通全球新兴市场多元化债券指数(JPMorgan EMBI Global Diversified Index)显示，乌克兰债券相对于避险美国国债的溢价自2020年3月新冠肺炎疫情爆发以来首次超过了1000个基点。

英国对冲基金ProMeritum Investment Management创始合伙人Pavel Mamai称，过去一段时间出现了针对乌克兰国际债券的大量恐慌性抛售。不过从俄罗斯的视角来看，战争爆发的可能性不大。

参考资料

1.Financial Times, Hedge funds bet on beaten-down Russia and Ukraine assets.

2.The Moscow Times, Russian Investors Flocked to Stock Market as Prices Crashed.

3.Reuters, Ukraine bonds sink into distress, Russia s as tensions mount.

4.Fox Business, Brent Crude Oil Continuous Contract.

5.MarketWatch, Russian stocks have 35% upside when the Ukraine crisis ‘de-escalates.’ These 2 6.ETFs give you a way to play.

7.Wall Street Journal, Brent Crude Oil Continuous Contract.

8.Google Finance.