上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（公司简称：丽人丽妆）是一家化妆品网络零售服务商，主要从事电商零售业务和品牌营销运营服务。2018年1月，丽人丽妆首发申请遭到否决，随后公司重新报送招股书，继续向上交所主板发起冲击。

从经营业绩来看，在2016年至2018年的三年报告期内，丽人丽妆的营业收入分别为20.16亿元、34.20亿元和36.15亿元，年化复合增长率为33.91%；归母净利润分别为8110.04万元、2.27亿元和2.52亿元，年化复合增长率为76.38%，经营业绩成长性看似不错。

不过，丽人丽妆的业务开展高度依赖天猫平台，而天猫背后的阿里巴巴集团正是公司第二大股东。但是，信息披露过程中，丽人丽妆将支付宝（中国）网络技术有限公司（以下简称“支付宝”）排除在阿里巴巴集团统计口径外，这一操作的合理性值得怀疑。

另外，丽人丽妆曾以2200万元高价拍下papi酱首条贴片广告，但广告策略似乎难以带动盈利持续增长。2018年公司扣非归母净利润出现下滑，跌幅为3.25%，主要靠出售联营公司上海联恩贸易发展有限公司（以下简称“上海联恩”）来保证净利润不“变脸”，而上海联恩正是丽人丽妆前次上会时的主投项目标的。

此外，丽人丽妆成立于2010年5月，却在2007年就已获得相宜本草代理权，公司回应暴露了其真实的业务前身，但招股书却未对此进行披露。2017年4月，丽人丽妆还因虚假宣传被处以10万元罚款。

阿里巴巴保驾护航，或为减少关联交易“耍花招”

2018年1月，丽人丽妆首发上会，遭到证监会发审委否决。公告显示，发审委对公司存在的五大问题提出询问，包括对阿里巴巴集团旗下天猫/淘宝平台的依赖、品牌方返利政策的影响、收购上海联恩的合理性、品牌授权及销售情况、营业收入与净利润增幅不匹配等。此次卷土重来，丽人丽妆仍然表现出对天猫平台的高度依赖。

报告期内，丽人丽妆在天猫平台、自有APP、亚马逊、蘑菇街、拼多多等多个平台开展电商零售业务。2016年～2018年及2019年1～6月，丽人丽妆基于天猫平台获得的电商零售业务收入分别为19.09亿元、31.50亿元、33.42亿元、15.65亿元，占公司各期电商零售业务收入的比例分别为99.82%、99.90%、99.88%、99.95%。

同样，在品牌运营服务业务方面，报告期内丽人丽妆基于天猫平台获得的收入分别为1326.19万元、8998.61万元、1.41亿元和3494.50万元，占公司各期品牌运营业务收入的比例分别为100%、98.98%、99.47%、98.66%。

事实上，阿里巴巴集团不仅是丽人丽妆业务开展的重要平台，还是公司的“金主爸爸”。2012年7月，上海丽人丽妆化妆品有限公司（丽人丽妆前身，以下简称“丽人有限”）引入杭州阿里创业投资有限公司（以下简称“阿里创投”）为公司股东，阿里创投以实际货币出资4500万元认缴丽人有限新增注册资本564.50万元，获得公司20%的出资比例，阿里创投也成了丽人有限除实控人黄韬及其控制的北京丽人丽妆化妆品有限公司（以下简称“北京丽人丽妆”）以外的第一个外部股东。

2015年11月，阿里创投将其持有的20%丽人有限股权转让给阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（以下简称“阿里网络”），12月，阿里网络再次出资1.15亿元认购丽人有限新增注册资本210.09万元。目前，阿里网络持有丽人丽妆19.55%股份，位列第二大股东，仅次于公司实控人黄韬。

值得注意的是，招股书在披露关联交易金额时未将支付宝纳入阿里巴巴集团口径统计，似乎不太合理。

招股书显示，截至2019年6月30日，丽人丽妆对阿里巴巴集团有其他应收款223.75万元，系公司预付的店铺技术服务年费、店铺保证金。其中，阿里巴巴集团指Alibaba Group Holding Ltd.及其控制的企业。

资料来源：丽人丽妆招股书

同时，招股书称，截至2019年6月30日，丽人丽妆对支付宝有其他应收款9979.16万元，占其他应收款余额总额的14.61%，主要是支付宝可用余额和店铺保证金。由于丽人丽妆对支付宝的其他应收款余额明显高于对关联方阿里巴巴集团的其他应收款余额，可见，招股书并未将支付宝纳入阿里巴巴集团合并口径披露。

资料来源：丽人丽妆招股书

然而，据阿里巴巴-SW(09988.HK)在港交所提交的IPO招股书显示，支付宝为浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（以下简称“蚂蚁金服”）的全资子公司，而蚂蚁金服由Alibaba Group Holding Ltd.持股33%，是其合并范围内的子公司。

因此，支付宝实际处于阿里巴巴集团的控制下，但丽人丽妆招股书并未将两者合并披露，这或许是出于减少关联交易的考虑。如果将支付宝纳入阿里巴巴集团口径下披露，那么截至2019年6月30日，丽人丽妆对关联方的其他应收款将从招股书披露的223.75万元猛增至1.02亿元。

2200万拍下papi首条广告，扣非下滑靠出售联营公司挽救

2016年4月，姜逸磊（艺名：papi酱）视频贴片广告拍卖会在北京开拍，起拍价为21.7万元，最终由丽人丽妆以2200万元拍下。8月，papi酱首次在其视频片头插入美即面膜的贴片广告，据悉，美即面膜为欧莱雅集团旗下品牌，而欧莱雅集团正是丽人丽妆的重要客户。

这笔费用也使得丽人丽妆的“销售费用-广告费”由2015年的1.19亿元增至2016年的1.79亿元，随后，丽人丽妆持续大幅增加广告宣传投入，2017年、2018年广告费分别达到2.58亿元、3.43亿元，报告期可比前三年内的年化复合增长率达到38.34%，较营业收入的年化增幅高出4.42个百分点。

但是，广告策略似乎难以带动盈利继续增长，报告期末，丽人丽妆的扣非净利润已出现下滑。据披露，2018年，丽人丽妆实现营业收入36.15亿元，同比增长5.69%，但扣非归母净利润同比下滑3.25%至2亿元。不过，当期丽人丽妆的归母净利润仍实现增长，这主要源于非经常性损益由2017年的2704.25万元猛增至6942.09万元。

从细分项目来看，2018年公司处置联营企业的投资收益高达4750.96万元，是非经常性损益激增的主要原因，这主要源于丽人丽妆当期处置了上海联恩49%股权。然而，在2018年1月上会时，公司主投项目正是收购上海联恩的剩余51%股权。

据披露，上海联恩成立于2005年6月，主营业务与丽人丽妆类似，主要为化妆品品牌方提供店铺运营、品牌营销推广等综合服务。2015年12月，上海极梁资产管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海极梁”）向丽人有限转让上海联恩49%股份，转让价格为1.76亿元，丽人有限以5.38%公司股权（对应213.16万元注册资本）和6000万元现金支付。

此时，上海联恩的整体估值为3.60亿元，与账面所有者权益2229.49万元相比，评估增值率达到1514.72%。随后，在2016年1月，上海联恩将其运营的高丝、Jill Stuart、汉高天猫官方旗舰店移交给丽人丽妆运营。

2016年5月，丽人丽妆与上海联恩及其股东签订了股权投资协议，拟通过现金方式收购上海联恩剩余51%股权，交易价格按上海联恩2017年经审计合并净利润（以扣非前后孰低为准）的15倍确定，交易封顶价格为2.91亿元，如果按封顶价格计算，上海联恩的整体估值已达到5.70亿元，较半年前增长了58.33%。2016年12月，丽人丽妆将泊美、蒂珂品牌的天猫官方旗舰店转交给上海联恩运营。

2018年1月，丽人丽妆首发上会，拟募资1.80亿元用于收购上海联恩51%股权。这一事项引起了发审委的关注，发审委要求丽人丽妆说明上海联恩评估增值较大的合理性、两次定价方法不一致的原因、分两次购买上海联恩股权的原因及合理性。

随着丽人丽妆首发失利，2018年7月，丽人丽妆同意将持有的上海联恩49%股权转回给上海极梁，转让价款为2.89亿元，丽人丽妆因此确认处置联营企业的投资收益4750.96万元。8月，上海极梁将2015年出售上海联恩股权时获得的5.38%丽人丽妆股份转让给深圳市领誉基石股权投资合伙企业（有限合伙）、苏州冠鼎创业投资中心（有限合伙）、苏州冠新创业投资中心（有限合伙），合计获得转让价款2.96亿元。

业务前身为何语焉不详，曾因虚假广告被罚10万

据披露，上海相宜云商电子商务有限公司（以下简称“相宜云商”）系公司主要供应商，丽人丽妆代理其旗下的相宜本草品牌。2016年～2018年及2019年1～6月，相宜本草均位列公司电商零售业务前十大品牌店铺，销售收入分别为1.27亿元、1.38亿元、1.40亿元、8206.87万元，占公司营业收入的比例分别为6.28%、4.04%、3.86%、4.95%。

招股书显示，丽人丽妆于2007年6月从相宜云商取得相宜本草代理权，代理期限为2007年6月至2019年12月。

资料来源：丽人丽妆招股书

然而，根据国家企业信用信息公示系统显示，相宜云商、丽人丽妆分别成立于2014年11月、2010年5月，均晚于丽人丽妆取得代理权的时间，有些匪夷所思。

对此，我们向丽人丽妆去函咨询，公司回应称，北京丽人丽妆为公司业务前身，自2007年6月起与相宜本草开展合作至今，相宜本草品牌方还曾以上海相宜本草化妆品制造有限公司、上海相宜本草化妆品有限公司作为授权经销合同主体。

不过，招股书中并未提及北京丽人丽妆系公司业务前身及相关业务转移事项。据悉，北京丽人丽妆创立于2007年2月，距其获得相宜本草代理权仅4个月，值得一提的是，北京丽人丽妆已于2016年7月注销。

此外，丽人丽妆还曾因虚假宣传遭到行政处罚。2017年4月，上海市松江区市场监督管理局发布一则行政处罚决定称，丽人丽妆于2015年7月起，在雪肌精、芭妮兰、妮维雅、相宜本草等天猫官方旗舰店的网站页面发布“3小时锁水47%”、“2015年度COSME殿堂奖”等虚假内容，并使用“发挥极致功效”等“最佳”、“最高级”用语和“消炎”、“促进血液循环”等医疗用语。

上海市松江区市场监督管理局认为，丽人丽妆虚假宣传违反了《广告法》相关规定，构成了以虚假或引人误解的内容欺骗、误导消费者的行为，故对其处以罚款10万元，并责令其立即停止发布相关广告。

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