截至2021年一季度末,大量知名基金向SEC提交了其美股的持仓情况,其中高毅资产的美股持仓也浮出水面,其2021Q1的持仓市值为4.1亿美元,折合人民币26.3亿元。

高毅资产对于中国投资者而言并不陌生,以价值投资为旗帜集结大量优质的基金经理而形成的平台型私募基金公司,选股讲究“好行业、好公司、好价格”,偏好于投资持续创造内在价值的优秀企业,因此,能被高毅资产相中的公司不仅仅质地非常优秀,而且价格已经进入“击球的甜蜜区”。

纵观高毅资产整个持仓,其中一个小细节值得投资者关注,就是新建仓了一只中概股医疗器械公司——泛生子基因科技(代码:GTH),泛生子基因科技(Genetron)成立于2013年,为中国一家癌症精准医疗公司,主要业务为提供多应用场景的一站式分子诊断解决方案,包括:癌症早期筛查、诊断与监测以及药物研发服务。

那此次高毅新进的泛生子基因科技(代码:GTH)到底有何特殊优势?为何会在一季度选择买入?美股市场还有一家癌症早筛代表性企业--燃石医学(代码:BNR)却为何没被看中?

我们通过此文来比较分析一下这两个公司的优劣,以此找到高毅选择建仓泛生子基因科技的奥秘!

01 癌症早筛市场方兴未艾

首先癌症早筛并不算特别新鲜的医疗领域,早在二十年前,就有美国企业在美股上市,只是随着近几年中国癌症早筛企业进入资本市场才逐渐被投资者认识。

癌症早筛市场目前正处于高速成长的阶段。中国癌症患者的五年生存率大概是39%左右,而在美国五年生存率却可以达到68%,主要原因是中国大概60%的癌症患者被发现和诊断的时候是中晚期,而癌症患者在早期的治疗效果要优于晚期患者。因此,早筛对于降低整个肿瘤人群死亡率有着非常重要的意义。

我国体检渗透率明显低于发达地区水平,渗透率仅约为30%,和日本相差2.6倍,美国相差2.7倍。癌症早筛其面向的是更为庞大的相对健康的人群,市场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场,无疑是医疗行业一片广阔的“蓝海”。

另外,根据国家统计局数据显示,2019年50-75岁的居民占比28.33%,约为3.97亿;35-60岁的居民占比37.95%,约为5.31亿,即2035年50-75岁的居民群体为5.31亿人。考虑到我国35-75岁居民群体平均死亡率约为8.5‰,15年间约死亡6800万人,则2035年50-75 岁实际居民群体约为4.63亿人,这部分群体都是患癌的潜在高危群体,自然也都是癌症早筛的潜在需求者。

燃石医学招股说明书中预计,国内癌症早筛市场规模将从2019年的184亿美元增长至2030年的289亿美元,中国巨大的人口基数和较高的癌症风险就奠定了中国癌症早筛市场的潜能。根据,随着基础研究与检测技术的不断变革,中国癌症早筛市场正蓬勃兴起,在此过程中,产业链中的技术驱动型企业有望脱颖而出,占据领先地位。

资本都是逐利的,哪里有利可图哪里就有资本。综合行业增长逻辑和预测数据来看,高毅选择投资高速增长的癌症早筛市场并不意外。不仅高毅如此,在2016年美国癌症早筛代表性企业GRAIL进行多轮融资的时候,强生、腾讯、亚马逊、比尔盖茨基金、红杉资本甚至是亚洲第一大私募基金并坚定看好中国医疗赛道的高瓴资本都成为这一风口上的逐利者。

融资轮次融资时间融资金额投资方A轮融资2016年1月$100Mlumina领投,比尔盖茨BezosExpeditions,ARCH Venture Partners等跟投B轮融资2017年11月$900MARCH Venture Partners,强生,亚马逊,腾讯,Varian MedicalSystems等跟投C轮融资2018年5月$300M高瓴资本汇侨资本通和毓承领投,红杉资本中国,中国工商银行跟投D轮融资2020年5月$390Mlllumina、PSPInvestments、Canada Pension Plan Investment Board跟投

癌症早筛的技术原理并不复杂,主要以ctDNA(肿瘤细胞凋亡、坏死或正常分泌到血液中的DNA片段)为检测对象,从而实现更早地发现癌变基因,并进行及时的治疗。由于癌症早期的治疗费用远低于晚期,因此癌症早筛成为节省大量医保支出潜在的检测手段之一。

衡量癌症早筛技术水平高低主要依靠两个指标:灵敏度(sensitivity)和特异性(specificity)。灵敏度是指在整体检测人群中正确识别阳性患者的比例,而特异性表征的是正确识别阴性患者的能力,即检测认为的阴性患者中真正阴性患者的比例。一般检测水平较高的癌症早筛产品,这两项指标的数值都比较高。

另外,根据单次检测癌种数量的不同,早筛产品可以分为单癌种和泛癌种两大类:

单癌种早筛:指针对特定癌种的检测,目前以结直肠癌、肝癌为主,布局肝癌早筛的企业包括贝瑞基因、泛生子、Exact Sciences 等,

泛癌种早筛:即同时针对多个癌种的检测,相比单癌种早筛理论是更加高效,但由于需要同时检测多个数据,应该在检测的精度上并没有单癌种那么高,在灵敏度和特异性等关键数据上,目前还处于相对落后的前瞻性验证阶段。

02 泛生子单癌种早筛的路径选择

他山之石可以攻玉,在比较泛生子和燃石医学之前,我们先回顾一下美国肠癌早筛龙头Exact Science其拳头产品Cologuard的研发和商业化历程。

Exact Science的早筛产品Cologuard在2014年被FDA获批后,检测量从2015年的10.4万例增加至2019年的170万例,年复合增速为101.07%,销售额从0.39亿美元增长至2019年的8.1亿美元。 截至2019年底,Cologuard检测人次已达到356万例左右,全美国有约19.7万家医疗供应商订购过Cologuard,占美国全部医疗机构的25%,而Exact Science的股价从2014年到现在,涨幅接近8倍的水平,成为美国医疗器械领域的大牛股。

Cologuard商业化的巨大成功,主要基于以下几点因素:

1)检测性能优异,研究数据表明,Cologuard 对结直肠癌和晚期癌前病变的敏感性分别为 92.3%和 42.4%,显著高于传统 FIT检测的73.8%和23.8%,特异性为86.6%。

2)医保覆盖,美国医疗保险和医疗补助服务中心允许Cologuard在全国范围内覆盖并由联邦医疗保险承保,大大加速了 Cologuard 的放量。

1. 渠道推广,2018年公司与辉瑞达成合作,将Cologuard与辉瑞的销售经验和资源相结合,通过渠道的扩张,将Cologuard快速广泛地触达到潜在用户。

Cologuard是人类首个癌症早筛产品成功实现商业化的产品,因此Cologuard的大获成功对我们国内癌症早筛企业的启示意义重大,首先产品走单癌症路线在时间上具备明显优势,产品本身数据优于传统检测手段,另外从渠道角度来看,产品进入医保项目,同时与销售经验丰富的大厂合作,才能保证产品顺利放量。

泛生子的战略布局思路就充分汲取了Cologuard的成功经验。公司选择肝癌这一单癌种作为突破口,并基于Mutation Capsule技术推出HCCscreen(一种基于cfDNA和蛋白标志物的液体活检方法),旨在从乙肝抗原(HBsAg)阳性的高风险人群中识别肝细胞癌(HCC)。

HCCscreen不仅获得美国FDA授予的“突破性医疗器械”认定,而且还公布了截至2021年2月对1615名乙肝表面抗原阳性的患者的随访。数据显示,HCCscreen实现了88%的灵敏度与93%的特异性,这是肝癌早筛液体活检前瞻性队列最新大规模研究,而且从此次公布的数据来看,不论是样本量还是灵敏度、特异性数据,泛生子开展的多中心前瞻性研究都处于同类研究领先地位。

癌症早筛产品的注册上市路径包括“底层技术研发-回顾性研究-前瞻性研究-审批上市”。目前乙肝表面抗原阳性实验项目已经步入前瞻性研究阶段,意味着泛生子相关产品有望较竞争对手率先实现成功上市。

不仅在肝癌早筛技术存在明显优势,泛生子还进行多渠道的布局。2019年,泛生子与爱康国宾合作,通过爱康国宾在全国范围内的体检中心推广和提供肝癌早期筛查测试服务。2020年,HCCscreen入选由国家癌症中心参与指导、无锡市惠山区人民政府发起的无锡市惠山区区域性“肝癌早筛综合防控”示范项目,计划在3年内为本地15万肝癌高危人群提供检测等综合防控,将对于丰富HCCscreen的数据库起重要的推动作用。

这里重点分析一下泛生子与正大天晴的合作。2021年1月泛生子与正大天晴就HCCscreen签署中国独家战略合作协议,在未来三年内在中国指定地区共同开辟医院市场推广HCCscreen。正大天晴是国内植物肝药领域知名企业,在中国肝癌治疗药物领域处于领先地位,覆盖全国的肝病药物医院市场资源,利用正大天晴在院内市场的优势,将极大地提高HCCscreen的渗透率。这个合作与当年Exact Sciences和辉瑞联手推广Cologuard的思路如出一辙。

对于在临床应用端推广早筛产品的公司来说,需要持续研发和优化产品并尽早实现产品的合规化,通过医院渠道获得医生的“背书”,建立较高的品牌专业度,再去体检机构推广,有利于提升公司品牌竞争力和客户粘性,泛生子的战略选择完全符合这一商业规律。

反观燃石医学走的是与美国另一家代表性企业Grail泛癌种早筛路线。Grail是一家总部位于美国旧金山的初创公司,旨在开发一种通过直接测定血液中的循环核酸来实现的全范围肿瘤筛查检测,以实现降低全球癌症死亡的愿景。

尽管经过四轮融资,GRAIL总融资额就达到16.9亿美元,但由于GRAIL主营业务只聚焦在泛癌种早筛领域,需要持续用大队列的临床研究收集数据,以至于到目前为止仍没有产品进入市场,这也导致了GRAIL至今仍然处于无营收状态,没有任何产品销售,也不对外提供任何服务,而且光是与乳腺癌早筛项目STRIVE的临床研究,就需要招募将近12万名18岁以上的女性。

GRAIL的案例说明,泛癌种早筛的研发不仅仅需要巨额的资本作为支撑,而且研发的时间成本也是一笔天文数字,不具备相应条件和实力的癌症早筛企业很难成功复制GRAIL的路线。

再看看燃石医学的战略布局思路,2016年公司开始研究和开发靶向DNA甲基化在肿瘤早筛中的应用,公司计划将目前正在开发的肿瘤早筛试验升级为泛癌检测,即检测肺癌、肠癌和肝癌的3种癌症检测。

2020年5月,公司启动了一项前瞻性研究,多中心研究,即预测(泛癌早期检测项目)研究,预计约有14000人参与其中,这将是中国第一个针对多种癌症类型的前瞻性早期检测研究,但相较于GRAIL单癌种就招募12万名志愿者,无异于杯水车薪。

泛癌种早筛由于集多个癌种检测于一身,需要更多的样本进行统计学意义上的研究,因此无论在研发进度还是研发经费上,相较于单癌种都处于明显的劣势,布局的企业相对较少,存在数据积累不足、价格偏高、审批困难、临床意义不够明确等诸多瓶颈,所以燃石医学无疑是选择了一条癌症早筛商业化最艰难最漫长的道路。

03 财务指标发现泛生子的比较优势

最新季报数据显示,泛生子一季度营收为92.1百万元人民币,剔除新冠试剂盒外,核心业务收入同比增长52.9%,连续保持高增长,泛生子的业务涵盖早筛、诊断与监测、药企服务,已覆盖癌症精准医疗全周期。一季度,公司高增长的营收表现主要由临床实验室自建项目(LDT)及体外诊断产品(IVD)两大业务贡献。

对比燃石医学,2021年第一季度,燃石医学总营收为1.066亿元人民币,比去年同期0.673亿元人民币增长58.4%。目前主要采用两种形式推广NGS服务,一是跟医院的医生合作,由医生建议病患采购服务,燃石医学提取样本之后,返回公司的中心实验室完成测试报告;二是为公司与医院合作建立实验室,即“院内渠道”,合作医院购买公司的设备,双方在院内共同完成测试报告。

从表格上的数据可以明显看到,两者的营收规模从2017年以来并无明显的差距,甚至在2018年泛生子还一度超越过燃石医学,根据泛生子2020年的预计,公司2021年营收将增长45%-47%,达到6.15亿元左右,而燃石医学重申业绩指引,预计2021年全年营收约为6.1亿元,同比增长41.9%。按这样的增长速度,今年泛生子的营收规模将大概率再次超过燃石医学。

另外,从净利润指标来看,泛生子的Q1净利润亏损幅度低于燃石医学,而且,2021年第一季度,燃石医学的净亏损为1.71亿元,而2020年同期的净亏损为5257.2万元,同比扩大2.26倍,另外从两家公司选择的战略布局来看,未来泛癌种对研发的投入必将超过单癌种,因此两者亏损的幅度有可能会持续扩大。

指标公司2017A2018A2019A2020A2021Q1营业收入(千元)泛生子101,033225,176323,425424,48592061燃石医学111166208867381677429903106623净利润(千元)泛生子-420639-464993-676034-3069043-112754燃石医学-131275-177497-169156-407235-171411

接下来对比一下泛生子和燃石医学在毛利率、销售费率和研发费用率等数据上的差异。泛生子毛利润从2017年26.55%增长至2021Q1的59.25%,增幅超过100%,但稍逊于燃石医学同期的72.16%,主要是由于两者提供服务的形式存在差异,泛生子不仅提供癌症诊断与早筛服务,而且还有体外诊断产品(IVD)业务,从而拉低了整体的毛利率水平,但随着公司与爱康国宾、正大天晴合作的逐步落地与放量,与诊断服务相关的业务比例将明显增加,与燃石医学的差距有望缩小。

销售费用率方面,可以明显感受到癌症早筛市场初期业务推广的压力,泛生子2021年Q1的销售费用率达到112.97%,而燃石医学更是达到惊人的160.38%,前面提到两者的营收规模其实差距非常小,而且泛生子今年有望超越后者,同等规模的营收,燃石医学需要消耗更大的销售成本,因此两者销售效率存在明显的差距。

过去三年泛生子一直在加码研发,研发投入增速分别达48.96%、61.84%、62.49%,泛生子一季度研发投入50.0百万元人民币(7.6百万美元),同比增长80.9%,反观燃石医学,其研发费用率也存在急剧上升的趋势,而且远高于泛生子54.31%的占比,因此可以推测燃石医学在选择泛癌种早筛路线所付出的代价远远高于选择单癌种路线的泛生子,而且这一态势大概率成为长期现象,也成为拖累燃石医学实现盈利的重要因素之一。

指标公司2017A2018A2019A2020A2021Q1毛利率泛生子26.55A.18D.83a.30Y.25%燃石医学64.49d.66q.61s.02r.16%销售费用率泛生子138.570.354.71%87.872.97%燃石医学129.54%91.45t.677.470.38%研发费用率泛生子45.531.53(.455.10T.31%燃石医学44.08P.27A.13a.41r.22%

04 泛生子存在巨大的安全边际

最后,来对比一下两者与行业整体水平的估值差异,首先从总市值角度来分析,由于癌症早筛与伴随诊断市场仍处于方兴未艾的行业初期,因此总市值是一个衡量公司成长潜力比较好的指标,从下表可以看出,诺辉健康和燃石医学的总市值近乎几倍于在同等营收规模下的泛生子(诺辉健康2020年营收规模仅0.7亿),而且在港股上市的诺辉健康也是选择单癌种早筛路线,泛生子明显存在估值优势。

另外,结合市销率PS指标来看,相较于精密科学、INVITAE这些比较成熟的美国癌症早筛与诊断企业而言,中国企业由于成长性更好市场空间更大,估值相对也存在溢价空间,但是泛生子的市销率与安派科、诺辉健康、燃石医学等中国癌症早筛与诊断企业而言,明显处于低估状态,因此从安全边际的角度出发,可以非常容易理解高毅资产选择泛生子的原因。

证券代码证券简称总市值(亿美元)市盈率PE市销率PSANPC.O安派科0.54-3.8639.136606.HK诺辉健康-B42.86-3.52264.68EXAS.O精密科学187.20-26.8314.17BNR.O燃石医学29.26-24.9045.74NVTA.NINVITAE59.74-41.6726.45NTRA.ONATERA80.90-12.1522.97GH.OGUARDANT118.67-39.1054.29参考标准中位数-31.3321.37平均数-43.1979.15GTH.O泛生子17.60-39.7727.06

总结一下我们本文的主要结论,首先从战略布局的角度来看,高毅资产选择泛生子作为其癌症早筛领域的核心标的,大概率是看中其在单癌种更容易实现商业化的路线优势,相比投入时间和财力相对适中、研究成果商业化相对容易的单癌种早筛,泛癌种早筛产品的研发和商业化 进程较单癌种早筛产品更慢,符合价值投资选择“好公司”的基本原则。

其次,从财务数据的角度来看,可以明显比较出泛生子相较于燃石医学在营收增速、营收规模甚至在毛利率上的巨大潜力,而且在销售费率、研发费用率等也反映出泛生子管理层对路线规划的明智选择,泛生子有望以单癌种为突破口,通过前期的商业变现,实现对多癌症路线的扩张,由简到繁、由易到难的路线选择更符合癌症早筛市场的发展规律和商业逻辑。

最后,通过比较中美港三地不同市场上市的癌症早筛企业的估值情况,可以明显感知到泛生子在估值方面的安全边际远远大于安派科、诺辉健康、燃石医学等同等规模同一发展周期的公司,这对于“不仅要买好的,更要买得好”的高毅资产而言,也完全符合其“好价格”的投资原则,而且经过充分回调之后,目前泛生子的股价还处于一季度相对的低位,意味着如果现在买入有可能拿到和高毅资产建仓成本差不多的价格,随着泛生子的基本面持续向上,当下可能是绝佳的建仓时机,投资者应该积极关注!